国信证券-证券行业9月投资策略
研究报告内容摘要：
8 月市场低位震荡，券商 8 月业绩同比环比均下跌
8 月单月净利润同比下跌 67.8%，环比下跌 73.6%，主要受投行业务规模收缩和股市调整影响。根据目前已披露的 26 家可比上市券商 8 月经营数据，共实现营业收入 75.9 亿元，环比下跌 52.5%，同比下跌 43.1%；实现净利润 17.3 亿元，环比下跌 73.6%，同比下跌 67.8%。26 家券商业绩均环比下跌。
业绩分化，大券商表现更优。8 月单月营业收入居前的上市券商包括：中信证券（11.2 亿元）、国泰君安（7.3 亿元）、申万宏源（6.9 亿元），对应环比变动分别为-44%、-62%、-65%；8 月单月净利润居前的上市券商包括：中信证券（2.9亿元）、招商证券（2.9 亿元）、申万宏源（2.7 亿元），对应环比变动分别为-63%、-43%、-80%。以 1-8 月累计可比净利润数据来看，行业同比下跌 20%，申万宏源（+42%）、中信证券（+8%）业绩同比增速大幅领先。
市场调整，投行、自营业务承压
日均交易额环比下降，IPO 和再融资规模收缩，债券承销规模环比增长。（1）经纪业务方面，8月日均股基成交金额为 3235亿元，环比下降 17%，同比下降 41%；（2）投行业务方面，IPO 和再融资规模环比下降，债券承销规模环比改善。8月 IPO 数量为 6 家，实际募资规模为 48 亿元，环比下降 9%，同比下降 72%。8 月再融资规模为 912 亿元，环比下降 43%，同比增长 7%。债券承销规模为 4657亿元，环比增长 13%，同比下降 10%；公司债及企业债承销规模为 1825 亿元，环比增长 22%，同比下降 19%。
股市调整幅度较大，债市环比走弱，两融余额继续下滑。（1）自营业务方面，8月股市有较大幅度调整，债市环比走弱，自营业务承压。上证综指下跌 5.25%，上月上涨 1.02%；沪深 300 下跌 5.21%，上月上涨 0.19%；创业板下跌 8.07%，上月下跌 2.83%；中债总全价指数下跌 0.58%，上月上涨 0.78%；（2）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，8 月两融平均余额 8719 亿元，环比下降3.1%，最新两融余额（9 月 5 日）为 8567 亿元。
1-8 月行业业绩承压，龙头券商净利润逆势增长
经纪业务方面，1-8 月日均股基成交金额为 4480 亿元，同比下降 8.3%；投行业务方面，股权承销业务承压，债券承销回暖。1-8 月 IPO 数量总计 76 家，累计实际募资规模为 1023 亿元，同比下降 35%；累计再融资规模为 6178 亿元，同比下降 23%。1-8 月累计债券承销规模为 27914 亿元，同比增长 9%；公司债及企业债承销规模为 9959 亿元，同比增长 4%。根据 1-8 月月度经营数据，上市券商营业收入同比下滑 12%，净利润同比下滑 20%；，中信证券净利润同比增长8%，alpha 属性显现。
上市券商披露 2018 年中报，头部化趋势明朗化
根据上市券商披露的 2018 年中报，券商整体业绩承压，主要受投行、自营业务拖累，此外，新准则下资产减值损失计提大幅增加对业绩造成负面影响。行业业绩整体承压，但头部券商业绩亮点较多，信用业务风险可控、衍生品业务对冲投资波动、自营弹性加大、主动管理业务收入提升，头部化趋势明显化。
投资建议
随着同质化通道类业务占比的进一步下滑，国内券商因战略方向以及竞争优势的不同，或在财富管理、跨境及海外业务、基于资产负债负债表的资本中介服务业务等方向呈现差异化发展趋势，行业格局加速分化。龙头券商在资本金实力、风险定价能力、机构客户布局上均具有相对优势，更能把握业务机遇，看好龙头券商业绩边际改善；此外，未来或有更多中小券商走出特色化发展道路。估值上，目前券商板块 PB 估值为 1.2 倍，处于历史低位，具有较高安全边际。我们重点推荐两类券商：（1）资本实力充足、综合业务能力行业领先、业务国际化布局的大型券商，推荐中信证券（资本实力稳居行业第一、衍生品业务市场份额遥遥领先、国际业务持续发力、机构业务布局优势明显）、华泰证券（经纪业务成本优势显现、财富管理转型加速推进、定增补充资本金）；（2）错位竞争、发展模式难以复制的特色化券商，推荐东方财富（典型的轻资产模式，从垂直财经网站平台转型到互联网券商领域，成长性强）、东方证券（主动投资能力行业领先）。
风险提示
市场大幅下跌导致证券公司自营、经纪、两融业绩下滑；金融监管短期内抑制创新。
