申万宏源-白酒板块2018年中报总结

　　研究报告内容摘要：

　　投资要点：

　　白酒板块18  年中报表现验证了行业景气趋势，我们维持对行业2018  年的几点判断：（1）行业景气不变，高端酒价稳量增，次高端继续扩容，中低端加速集中；（2）消费升级与品牌集中是核心驱动力；（3）行业增长更加良性，企业决策更加理性，景气周期延长；（4）复苏的结果是分化，看好高品牌壁垒+强团队执行企业；（5）重视酒企的改革进度和效果。

　　我们在5  月的《白酒2017&18Q1  全面总结及当前观点——把价值交给时间  让玫瑰静静绽放》中提出“把价值交给时间，让玫瑰静静绽放”，当前时点，我们认为，决定板块及个股中长期走势的核心仍然是业绩和基本面，尽管今年板块再度回调，但只要景气方向不变，估值与业绩匹配，部分公司仍具备突出的性价比。行业景气长期仍处于上升通道，但增长进入挤压式增长阶段，分化更加明显，全国化名酒未来仍能通过消费升级和份额集中获得成长空间。

　　目前茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒2018  年估值分别为22x、18x、17x、20x、24x，老窖股价低于去年增发价格，汾酒股价低于华润入股底价，目前已具备较高性价比，顺鑫农业白酒利润对应18-19  年PE  分别22x、17x，公司定位大众民酒已进入全国化的加速期，量利齐升，收入和净利润仍有较大提升空间。

　　白酒核心推荐”一高一低”组合贵州茅台+顺鑫农业，以及回调较多，性价比突出的泸州老窖、五粮液、山西汾酒、洋河股份。

　　基本面分析：白酒行业景气延续，维持高增。

　　（1）18H1  白酒板块收入与净利润均实现两位数增长，且利润增速快于收入增速。白酒行业仍处于景气向上通道，消费升级与加速向名酒集中的逻辑得到持续验证。

　　（2）18H1  白酒行业毛利率提升，高端酒毛利率提升主因直接提价贡献；次高端主要由于产品结构升级、提价红利逐步释放、洋河消费税由计入成本转为计入税金；中端酒毛利率提升主因结构升级；牛栏山毛利率大幅下降主要由于销售费用投入方式的变化。

　　（3）高端酒销量增速正常回落，我们预计真实销量增速10%左右，价格贡献大于销量贡献。茅台全年业绩确定性仍强，五粮液高价位酒量价齐升，国窖1573  仍将实现30%以上增长。次高端延续了高增长态势，梦之蓝、青花、今世缘特A+均提速增长，次高端增长仍然主要靠销量驱动。

　　（4）产品结构上移与提价红利释放带来盈利能力提升，毛利率与净利率均提升；由于竞争加剧费用率短期不会明显下降，税率影响三季度将消除，业绩弹性进一步释放。

　　（5）18Q2  预收款整体环比同比均降，但不同酒企有分化，由于打款政策变化及受淡季影响，预收款回落属正常现象。

　　（6）现金流增速放缓，且慢于收入增速，主因预收款下降、票据大幅增加、支付税费等现金支出大幅增加。

　　估值分析：白酒板块估值位处历史中枢下方，部分龙头被低估具备性价比。

　　截至2018  年8  月31  日，白酒板块绝对PE（静态）水平为26.8x，在行业景气的2009-2012  年，白酒板块估值水平的均值区间为（23x，33x），当前白酒板块绝对估值水平在2009-2012  年估值均值区间的中枢偏下位置。