申万宏源:“推荐”山东黄金

　　研究报告内容摘要：

　　投资要点：

　　2018 年上半年扣非归母净利润同比下滑3.88%，略低于预期。2018 年上半年上市公司实现销售收入260.19 亿元，同比增长0.96%；实现归母净利润6.12 亿元，同比下滑0.93%（扣非后归母净利润6.09 亿元，同比下滑3.88%），对应每股收益0.33 元，略低于市场预期。公司二季度单季度销售收入和归母净利润分别为118.52 亿元和2.65 亿元，分别环比下滑16.3%和23.5%。

　　矿产金产量增幅不及预期（环比下降）和金价低迷拖累业绩。2018 年上半年，公司矿产金产量为19.39 吨，同比增长24.8%，主要由于并购境外贝拉德罗金矿带来产量显著增加（半年度产量约4.9吨），但较2017 年下半年公司矿产金产量20.34吨相比，产量环比下降4.67%，低于预期，主要由于国内矿山贫化、环保趋严导致停产检修多于2017 年以及金价本身较为低迷情况下公司主动放缓生产节奏所致。价格方面，2018 年上半年SHFE 黄金均价为274.26 元/克，较去年同期278.65元/克，同比下降4.67 个百分点，这影响公司矿产金毛利率同比下降6.57 个百分点至43.06%（综合毛利率同比上升0.49 个百分点主要因为矿产金收入占比同比提升了）。费用方面，由于并购完成之后无形资产摊销减少，公司管理费用2018年上半年同比下降1.1 亿，但几乎被并购贝拉德罗金矿带来的财务费用增加（目前还剩6.72 亿美元贷款）0.8 亿所抵消！

　　利率过强及部分国家抛售黄金兑换流动性压制金价，看好下半年金价反转。长期逻辑看，世界利率回归常态化过程中，杠杆去化带来的资产价格波动率上升和政治风险上升所带来的避险需求增加驱动金价走强，短期我们则关注通胀上升速率与美国名义利率变化的速率。2018 年上半年美国长短端利率伴随强经济预期持续走高，压制金价；目前看长端利率有所回落，但短端利率仍然高企（反应下半年美联储加息预期仍然很强），然而利率曲线倒挂不能持久，我们预判贸易战最终会损伤美国自身经济增长潜力，长短端利率未来会共同回落并令利差重新走阔，这在通胀预期阶段性保持不变（高油价和震荡的金属价格）的情况下对金价上升有利！另一方面，金价6 月份以来持续的下跌也与土耳其央行不停抛售黄金储备有很大关系，伴随土耳其里拉的大幅贬值以及黄金储备的剧烈消耗（从600 多吨减少至200 多吨），后续对金价的压制将大幅减弱。另外，尽管过去3 个月人民币持续贬值给SHFE 黄金价格提供了很大的支撑，但我们认为这个因素在未来并非主要影响因素！

　　下调2018 年盈利预测，维持增持评级！我们下调2018-2020 年 SHFE 黄金均价至285/315/340 元/克（原先为300/321/345 元/克），维持公司2018-2020 年矿产金产量39.9/44.9/50 吨的预测。因此，我们下调公司2018-2020 年 EPS 为0.66/0.95/1.13 元（原先为0.75/1.01/1.51 元），目前对应股价的2018 年动态PE 为33X，维持增持评级！