华泰证券:2018年6月通胀数据点评

　　【研究报告内容摘要】

　　6 月CPI 同比+1.9%小幅回升，通胀快速上行压力不大

　　6 月CPI 环比-0.1%，同比+1.9%较前值小幅回升。6 月猪肉CPI 同比-12.8%，跌幅较前值收窄的特征符合我们之前的判断。我们认为本轮猪周期尚未显露明显复苏迹象，但未来同比下跌压力有望逐渐缓解。根据统计局官方表述，6 月食品CPI 环比-0.8%，主要受到初夏时令新鲜果蔬集中上市影响。今年一季度通胀中枢为+2.2%、二季度为+1.8%，我们预计三季度通胀中枢可能较二季度温和回升，但除非出现油价超预期快速上行、或是爆发大规模自然灾害等极端情况，否则通胀快速上行的风险不大，短期不会对货币政策形成明显制约。

　　6 月PPI 同比+4.7%如期继续反弹，三季度PPI 或将逐渐见顶回落

　　6 月PPI 环比+0.3%连续两个月正增长，同比增速+4.7%较前值继续反弹，与我们预测值+4.8%较为接近。6 月份煤炭、黑色/有色金属行业PPI 环比表现强于前值，环保限产等供给侧因素在二季度逐渐展开推进，推动了相关工业产品价格上涨。6 月份布伦特油价中枢仍维持在75 美元以上，但随着油价从接近80 美元的高位回落，原油相关行业PPI 环比涨幅低于上月。今年一季度PPI 中枢3.7%、二季度为4.1%，我们认为是供给侧相关政策、叠加油价上涨的因素推动了二季度PPI 的反弹，三季度PPI 可能继续小幅上涨、随后见顶回落，全年PPI 中枢仍大概率明显低于去年。

　　食品价格可能是三季度通胀走势的重要不确定性变量

　　我们认为食品价格可能是三季度通胀走势的重要不确定性变量，如果今年出现类似2016 年的“年初低温——夏季南方大范围降水”气象组合，三季度菜价可能会重现类似2016 年夏季的较大幅度上涨，不过目前看来爆发大规模自然灾害的几率不大。今年清明节前后，北方的山西、陕西、甘肃等鲜果主产区遭遇霜冻天气，部分地区果树花芽受损规模较大，我们认为这可能造成今年下半年采收季的鲜果价格上涨。由于行业格局仍供大于求，目前猪肉价格尚未出现全面复苏迹象，我们认为猪价可能会继续低位运行一段时间。我们中性预测三季度通胀中枢温和回升、四季度稳中微降。

　　仍预计全年名义GDP 增速较去年回落

　　二季度PPI 的反弹带动了整体工业企业利润增速的阶段性回升，不过就全年而言，我们仍然认为今年PPI 增速中枢有望较去年显著回调、而通胀中枢则温和回升，全年PPI-CPI 剪刀差的收窄是价格领域更值得重视的趋势，有利于中下游行业的盈利改善。对于今年名义GDP 增速的走势，我们认为受PPI 中枢可能较去年明显回落的影响，名义经济增速波动的主要来源——反映CPI、PPI 加权结果的GDP 平减指数将低于去年，预计全年名义GDP 增速可能在+10%~10.5%之间，低于去年的+11.2%，基本面因素决定了今年债市利率的趋势方向是向下。

　　年初至今通胀中枢相对去年温和上行

　　2018 年6 月CPI 大类构成中，食品烟酒类同比+0.8%，增速上行0.1 个百分点；衣着类同比+1.1%，增速持平前值；居住类同比+2.3%，增速上行0.1 个百分点；生活用品及服务同比+1.5%，增速持平前值；交通通信类同比+2.4%，增速较前值上行0.6 个百分点，主要原因是油价同比涨幅较大；教育文化娱乐同比+1.8%，增速低于前值0.1 个百分点；医疗保健同比+5%，增速低于前值0.1 个百分点。二季度通胀中枢较一季度回落，主要原因是气候转暖后农产品价格环比回落，而猪周期尚未显著复苏。年初至今CPI均值+2%，去年全年+1.6%，我们仍预计今年CPI 整体维持温和通胀。

　　风险提示：油价等因素可能催生通胀上行超预期的风险，进而导致货币政策调整幅度超预期。