北京大学光华管理学院创始常务副院长曹凤岐：资本市场30年 市场化法治化是不变的改革方向

　　曹凤岐，北京大学光华管理学院教授，北京大学金融与证券研究中心名誉主任。他是最早提出我国应当建立资本市场（证券市场）的学者之一，多年来在中国资本市场的制度建设、规范化管理和建立资本市场法律体系方面进行了深入的探索和研究，形成了比较完整的资本市场规范化、制度化和法治化理论，并积极参与引领金融改革。

　　曹凤岐从1992年7月起参与了证券法的起草工作，是证券法起草小组的主要成员。从1999年起参与证券投资基金法的起草工作，并担任起草工作组的副组长。2003年成为证券法修改小组顾问组成员。

　　早在国内证券市场开始设立时，曹凤岐就提出建立和健全有关证券市场的法律体系，使证券发行和交易规范化，建立全国证券交易委员会，对股票、债券的发行和交易进行统一管理。

　　上世纪90年代初沪深交易所设立，沪市老八股、深市老五股上市至今已有近30年时间。30年来，我国多层次资本市场体系逐步建立，基础制度日益夯实，交易品种不断丰富，对外开放向纵深推进。

　　“我想可以用16个字来概括我国资本市场30年来的发展：成绩很大，问题不少，道路曲折，前途光明。”北京大学光华管理学院创始常务副院长曹凤岐说。他近日接受上海证券报记者专访时表示，30年来，我国资本市场为经济发展提供了高效的资源配置场所，为企业改革创新提供了市场化平台。

　　曹凤岐认为，现阶段，进一步推进资本市场的市场化、法治化发展是不变的改革大方向，只有将市场能解决的问题交给市场解决，同时强化监管、严打违规，净化市场生态，稳步推进国际化，才能建成规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

　　资本市场30年发展历经三个阶段

　　从最早的计划发行，到后来的发行额度管理，再到1999年证券法明确规定的核准发行，资本市场法制基础发生了很大改变。证券法颁布实施后，资本市场监管不断加强，逐步走上了法治化发展的良性轨道。

　　在曹凤岐看来，我国资本市场30年来的发展可以大体分为三个阶段。

　　第一阶段是沪深交易所设立后的头10年，这一阶段资本市场发展的主要特征是“在发展中规范”。曹凤岐说，我国股票市场设立之初并没有完善的法制基础，基础性制度的建立也是“摸着石头过河”。这一阶段社会各界对资本市场的争论较大，市场也经历了较为无序的发展时期。“当时有不少人认为，应该关掉资本市场。在1995年召开的‘寻求资本市场大智慧’研讨会上，我表达了资本市场应该在发展中规范、在规范中发展的观点。”曹凤岐回忆说。

　　没有规矩就定规矩。在曹凤岐看来，我国资本市场在第一阶段发展的最重要举措是股票发行交易管理办法和证券法的相继颁布。尤其是证券法的实施，标志着资本市场的发展具备了基本法制保障。“从最早的计划发行，到后来的发行额度管理，再到1999年证券法明确规定的核准发行，资本市场法制基础发生了很大改变。证券法颁布实施后，资本市场监管不断加强，逐步走上了法治化发展的良性轨道。”

　　第二个阶段是从证券法颁布到2017年，曹凤岐将这一阶段资本市场发展的主要特征概括为“在规范中发展”。这一时期，以股权分置改革为核心的一系列基础制度改革相继推出。股权分置改革彻底改变了我国资本市场同股不同权的状况，市场逐步实现了全流通。2005年到2007年的三年证券公司综合治理也使市场的规范运行程度得到了质的提升。

　　其间，股票开始采用核准制发行，多层次资本市场逐步建立，证券基金期货经营机构规范经营，债市、期货衍生品市场逐步发展，A股市场经历了两轮牛市，上证综指最高点位达6124点。“虽然牛市时间都比较短，但总的来说，资本市场两轮牛市带来的财富效应，使之成为全民关注的市场。”曹凤岐说。

　　第三个阶段是2017年至今，曹凤岐认为，以2017年党的十九大召开为标志，我国资本市场进入了提质增效的改革发展新时期。党的十九大报告提出要提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。同时，发行注册制改革稳步推进，设立科创板并试点注册制改革和创业板注册制改革相继落地，后续注册制改革还将在全市场分步骤推开。这一阶段，资本市场发展更加市场化、更加法治化，进一步国际化，开始朝向“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的新目标迈进。

　　市场提质增效还需直面三大问题

　　目前，资本市场处于从发行核准向全面注册制过渡的阶段，将发行定价、交易的自主权完全交给市场博弈决定，还有一段路需要走。在此过程中，监管部门也需进一步落实“建制度、不干预、零容忍”，不干预市场化发行、交易、估值，而是将主要职能放在完善基础制度，维护市场公开、公平、公正，打击证券市场违法犯罪上。

　　近年来，资本市场在国家经济转型升级过程中承担的责任越来越大，决策高层对资本市场的重视程度日益提高。当前国际、国内经济形势下，资本市场也面临一些新课题、新任务。曹凤岐坦言，在看到我国资本市场30年发展所取得的显著成绩的同时，也应当看到，当前市场还存在不少问题。

　　具体而言，首先是直接融资规模还不够大，直接融资占比还不够高，资本市场对实体经济的支撑度还有待提升。曹凤岐表示，去年社会融资总额的七成左右都来自间接融资，直接融资尤其是股票融资占比非常有限。增量资金大多通过货币投放、增加债务的方式实现，会导致资金杠杆较高，使用效率较低。

　　其次，资本市场的市场化程度仍有提升空间。科创板、创业板已实施注册制，未来注册制改革还需分步骤实施，扩大覆盖面。目前，资本市场处于从发行核准向全面注册制过渡的阶段，将发行定价、交易的自主权完全交给市场博弈决定，还有一段路需要走。在此过程中，监管部门也需进一步落实“建制度、不干预、零容忍”，不干预市场化发行、交易、估值，而是将主要职能放在完善基础制度，维护市场公开、公平、公正，打击证券市场违法犯罪上。

　　最后，资本市场对投资者，尤其是中小投资者的保护还存在不足。曹凤岐表示，我国资本市场自建立之初，融资功能就大于投资功能，是一个“融资市场”。然而，市场要实现资源配置的良性循环，必须有融资者、有投资者，同时投融资要实现均衡发展。他认为，我国资本市场在完善投资者的投资回报方面做得仍然不够，必须处理好投融资双方的关系，制度化保护投资者，尤其是占比达90%的散户投资者的权益，资本市场才能更进一步发展。“小河流水大河满，我国的股市需要进行投资者教育，更需要进行融资者教育。”他说。

　　市场化法治化是不变的改革方向

　　在现阶段，进一步推进资本市场市场化、法治化发展是不变的改革大方向。只有将市场能解决的问题交给市场解决，同时强化监管、严打违规，净化市场生态，大力促进市场基础制度改革，稳步推进国际化，才能建成规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，在新时期为经济社会发展作出更大贡献。

　　自去年以来，我国资本市场以分步骤实施发行注册制为核心，加速推进全面深改。目前，科创板设立运行已有一年多，创业板注册制改革、新三板精选层改革也在稳步推进。

　　曹凤岐表示，科创板市场主要支持“硬科技”企业，运行一年多来对资本市场服务创新创业的推动作用十分显著，接下来要总结真正的“硬科技”特征，为高新技术行业、企业提供更有针对性的资本市场服务；创业板改革打通了增量市场与存量市场，发行交易更加市场化，实施注册制后可以支持更多中小企业、民营企业融资、发展；新三板推出以设立精选层为核心的综合改革，促进了流动性改善，提升了新三板市场服务实体经济的能力，打通了新三板与沪深市场的联系，有利于企业提升公众化水平。

　　曹凤岐还提到，在分步骤实施注册制改革的过程中，A股上市公司的质量需要不断加强。他表示，加强上市公司制度建设，除了法人治理结构要真正发挥作用，上市公司的信息披露制度、分红制度、退市制度等都需要进一步改革完善。同时，应当加强市场诚信体系建设，无论是上市公司还是中介机构，都应当遵守诚信原则，勤勉履职，对投资者负责。资本市场运行更加公平、公正、公开，投资者才能获得收益，充满信心。

　　今年的证监会系统年中工作会议提出，要坚持“建制度、不干预、零容忍”的工作方针。曹凤岐表示，这一工作方针表明，在现阶段，进一步推进资本市场市场化、法治化发展是不变的改革大方向。只有将市场能解决的问题交给市场解决，同时强化监管、严打违规，净化市场生态，大力促进市场基础制度改革，稳步推进国际化，才能建成规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，在新时期为经济社会发展作出更大贡献。