清华大学五道口金融学院副院长田轩：监管部门不应过度在意股市涨跌

　　编者按：

　　自1990年沪深交易所开业至今，中国资本市场已经步入第三十个年头。三十年来，中国资本市场从无到有、从小到大，在改革与开放的双重动能下破浪前行，成为全球第二大股票市场和债券市场。

　　2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，也是全球经济遭遇新冠肺炎疫情严峻考验之年。“三十而立”的中国资本市场如何在中国经济疫后复苏中发挥作用？过去经历过的挫折、走过的弯路，对市场未来发展提供哪些启示？改革开放不止步，而立之年再出发，未来的道路又该怎么走？

　　为了探寻答案，中国网财经推出“三十而立·再出发——中国资本市场三十周年特别报道”，专访资本市场三十年改革发展的亲历者和推动者，为新时代资本市场健康发展建言献策。

　　回顾过去，中国资本市场诞生之初带着明显的计划经济痕迹，在之后的市场化改革中也走过不少“弯路”。然而“走弯路”在那个“摸着石头过河”的年代几乎是必经之路，关键是回过头来看时，能从中汲取经验和教训。

　　清华大学五道口金融学院副院长田轩在接受中国网财经专访时表示，从资本市场过去三十年的发展历史来看，有两点经验教训需要铭记：一是要始终沿着市场化方向去发展资本市场，不要倒退；二是要坚持法治化，健全法治保障，提高违法成本，对违法违规行为“零容忍”。

　　田轩认为，一个成熟的资本市场中，监管部门不应过度在意股市涨跌，“父爱主义”不可取；而是应该相信市场、尊重市场、还权市场，让市场自发地去成长、去培育，发挥市场在资源配置中的决定性作用。

　　监管部门应摒弃“父爱主义”

　　中国资本市场在“姓资姓社”的争论中艰难诞生，初期市场各方面条件尚不成熟：上市公司治理水平偏低，中介机构不完善，投资者不理性。早期的股民缺乏风险意识和专业知识，甚至很多人是“股盲”，但已经被股市的财富效应“俘获”。

　　对于这样一颗初生的“幼苗”，监管部门认为有责任呵护它平稳健康成长。这种“呵护”就体现在了对股市涨跌的过度关注和调控。“希望股价能够在可控范围内波动，不要涨得太快，也不要跌得太快。”田轩称。

　　“初期的中国资本市场有较深的计划经济痕迹，市场发展会受到一些行政干预。”田轩表示。例如94年的“三大救市政策”，96年打压股市过热情绪的“12道金牌”等等。其中，监管部门最常用的手段，就是通过暂停IPO、控制IPO数量来应对股市低迷。“事后来看，这其实是开了一个很不好的先例。”

　　田轩介绍，在过去30年里，中国资本市场IPO一共停摆了9次，相当于每三年就有一次IPO停摆，最长的一次是在2013年，整整14个月没有批准任何IPO。“这种发行节奏受到行政干扰、不能市场化的现象，对很多拟上市企业来说，无法形成完整稳定的预期，干扰到了企业正常的资本运作。”

　　事实证明，暂停IPO和重启IPO，不能决定股市中长期的走势，也没有改变我国股市牛短熊长的状况。而监管部门这种对股市涨跌的过度关注和干预，导致我国资本市场在相当长时间里被诟病为“政策市”。

　　田轩认为，监管部门这种“父爱主义”并不可取。“如果说这种‘呵护’在资本市场成立初期是必要的，那么现在资本市场成立30年了，很难说一个已经‘三十而立’的市场仍然需要这种‘父爱主义’。”

　　此外，田轩表示，监管部门的“父爱主义”会派生出另一个问题——投资者的“巨婴症”。“如果监管部门觉得投资者永远长不大，他们就真的永远长不大。如果没有真正在资本市场独立地去经历风雨挫折、经受过真金白银的损失的话，股民就不会对‘股市有风险，投资需谨慎’有正确认知，他们想得永远是‘政府不会让老百姓亏钱’。”

　　中国资本市场这30年来，走过不少“弯路”。“走弯路并不是不好，美国资本市场走了100多年，他们中间走的弯路也很曲折。但是回过头来看，要想把资本市场建设得更好、更成熟、更完善，真正能够为实体经济去服务，发挥造血而不仅仅是输血功能的话，有两点经验教训需要铭记：一是要始终沿着市场化方向去发展资本市场，二是要坚持法治化。”田轩表示。

　　田轩认为，政府监管部门应该更加尊重市场、敬畏市场，以市场化方式决定发行、交易、公司治理以及退市，把这些权利都还给市场。“市场是很有效率的，这些投资者、发行人都很‘聪明’，他们能够找到方法去让它有效地运转起来。”

　　如果说市场化是资本市场改革发展的必由之路，法治化就是一把“高悬利剑”，约束市场主体，不可行差踏错。

　　面对股市巨大的财富效应，欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为时有发生。“怎么能够杜绝、避免这些事情？就要靠法律法规去约束市场主体，提高违法成本，让他们不敢去造假。让他们知道一旦财务造假、内幕交易，会受到更大的损失。”田轩称。

　　“中国资本市场要始终沿着市场化道路一步一步向前发展，不再倒退，让市场在资源配置中起决定性作用；要坚持法治化，健全法治保障，提高违法成本；监管部门则要严格遵循‘建制度、不干预、零容忍’，正常情况下不干预市场，有违法时严厉打击。”田轩表示。

　　创业板注册制改革正当其时

　　注册制是国际上成熟资本市场普遍采用的发行制度。注册制改革，是中国资本市场继2005年股权分置改革之后的又一项关键改革，它能终结盘踞A股市场多年的“壳资源”炒卖现象，真正理顺准入和退出机制，让中国资本市场在未来谋求更长远发展。

　　2019年，科创板率先试点注册制。在试点成功的基础上，我国在2020年启动了创业板注册制。注册制改革从增量市场深入到存量市场。

　　而2020年从大环境来说是不平凡的一年。全球经济因为新冠肺炎疫情陷入衰退，中国经济也面临较大压力。为什么会选择在当前这个时候推进创业板注册制呢？

　　田轩表示，首先，A股发行制度已经到了“不得不改”的时候。“核准制之下，企业上市较难，而一旦成功上市，‘壳’就成了稀缺资源。”田轩称，“一个产业是有生命周期的，慢慢地这个产业变得不再前沿，或者市场已经饱和，逐渐变成夕阳产业，企业不再具有原来的生命力了。按照成熟的市场来说，这个企业就应该转型或退市，让朝阳产业来到市场上融资、发展。”

　　“但在‘壳资源’稀缺宝贵的情况下，就会出现企业不愿意退市，造成保壳、囤壳、炒壳、卖壳、借壳等一系列乱象，其间又存在着大量操作空间，最终受损害的是那些不具备专业知识和企业识别能力的中小投资者，就是所谓‘割韭菜’。”

　　田轩表示，上述这一系列乱象的根源都是因为股票发行不够市场化，市场不能够很好地做到价值发现和资源配置。而这一现象已经持续了相当长时间，很多问题积攒下来，现在已经到了不得不改的时候。

　　因此中央下定决心，以“先增量、后存量”的步骤推进改革，在增量改革——科创板注册制——总体成功的基础上，继续启动创业板注册制，整个进程是稳妥且快速的。

　　其次，创业板已经成立十多年了，具备了实行注册制改革的前提条件。“一方面是不得不改，一方面又具备了改革条件，并且已经有了些经验(科创板注册制)，所以我觉得这一次创业板注册制是水到渠成。”田轩表示。

　　“另一方面，从外部大环境来说，当前的国际经济形势客观上要求我们要形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，这就要求我们有更多自主创新，去培育、去扶持、去发展创新型的企业。所以在这个时候，我们在科创板、创业板这种专注于前沿科技、创新型朝阳产业的板块，启用市场化的注册制，其实是正当其时。”田轩称。

　　畅想A股注册制全覆盖

　　注册制改革由增量市场步入存量市场，是否意味着A股全面注册制已不远矣？

　　“改革肯定不是一蹴而就，需要根据国情，在中央统一部署下，一步一步来，有时候欲速则不达。”田轩称。

　　他表示，中国资本市场30年来取得了很大成绩，但是也积累了不少问题，因此中央才会采取先科创板再创业板、先增量后存量的这样一个步骤。未来注册制改革扩围，应该也会继续采取分步骤的方式，下一步预计会在中小板实施，最终到主板，实现A股市场全覆盖。

　　此外，田轩表示，在推进注册制全覆盖之前，还有很多问题待解决。“比如说未来全面注册制下，能够在中小板、主板上市的到底是一些什么样的企业？注册制下各板块的定位还需要再仔细研究。再比如，中小板、主板实施注册制后，个人投资者的门槛如何设定？注册制下要事前监管变成事中、事后监管，怎么实现这一转型？”

　　“未来我们要实现注册制全覆盖的话，需要有两个支柱，一个是法律体系，一个是投资者保护体系；还要做到三个制度：事前的公平准入制度，事中完善的信息披露制度和事后严格的退市制度。”田轩称，“我觉得要有这样一套组合拳、这样一系列配套制度，才能够更好地实现注册制在中国A股市场上的全覆盖。”

　　那么，注册制改革成功与否的标准是什么呢？注册制改革成功之后，A股会呈现出什么样的图景？田轩向记者勾勒了一幅“理想蓝图”。“当注册制真的改革成功、我们的资本市场变得更加成熟的时候，理想状态应该是监管部门、市场主体、上市公司、金融中介和投资者各司其职、各就其位。”

　　监管部门将遵循“建制度、不干预、零容忍”，将市场规则制定下来，然后监督市场参与者不要跨界越线、违法违规；一旦跨越“红线”，必将施以严惩；

　　上市公司将专注于自身发展，提高创新能力和治理水平，最终落脚点为提高企业盈利能力；

　　中介机构将更好地降低信息不对称，让投资者找到好的投资标的，根据他们风险偏好做好匹配和对接；更好地帮助上市公司规划其资本运作，通过再融资、并购重组等手段帮助企业发展；

　　投资者应该是以机构投资者为主，散户、慢慢退出市场，把钱交给机构投资者去打理。机构投资者具备足够的专业知识，能够更好地识别企业，能够更好地实现财富保值增值。

　　成熟的市场“呼唤”理性的投资者

　　早期的股民心中通常抱持这样一种朴素的观念：股票都是政府审批过的，不会让老百姓赔钱。因此每一次熊市时，总会有股民呼吁政府“救市”。

　　但在注册制实施后，股票发行还权市场，政府部门不再为股票走势“背书”，除了大灾大难大疫等极端情况之外，通常状况下不会再对股市进行干预。

　　注册制以信息披露为核心，这意味着股民将面对比以往更多的上市公司，每家公司会公布比以往更多的公告、财务报表。如何从纷繁的财务信息中识别出值得投资的公司？这对普通股民来说，难度提高了不是一星半点。

　　A股是一个散户占绝大多数的市场，这与国际上的成熟资本市场相比，还有很大差异。

　　“我们希望在资本市场里更多是机构投资者，而不是个人投资者。这并不代表不允许个人投资者参与二级市场，而是希望他们通过买基金等方式，把钱交给那些具有专业知识、专业技能、更加成熟的机构投资者来打理，实现财富的保值增值。”田轩表示。

　　散户投资者经常自嘲为“韭菜”。“其实很多学术研究表明，散户确实是‘韭菜’。即便是国际上的成熟资本市场，散户靠自己投资的话，也很难赚到钱。”

　　中国股市的散户问题其实也是“老大难”问题。散户数量众多，他们专业知识不足，投资行为情绪化，听到一些“风吹草动”就会跟风操作，追涨杀跌，放大了市场波动。

　　“未来A股全面采取注册制改革之后，应该实现投资者的机构化，让机构投资者成为二级市场的主体，而不是散户。”田轩表示。

　　同时，田轩认为，要想实现投资者机构化，不能仅仅依靠给散户设置资金门槛，这只是“治标不治本”。治本之策，在于培育机构投资者，让机构投资者不断壮大，让国外优秀的机构投资者能够进入市场，让散户有更多的投资选择。

　　“当散户看到他投资的收益不如这些机构投资者，他慢慢地就会自发地退出股市，把钱交给更擅长投资的这些机构投资者来打理。”田轩称。

　　给做空者“正名”

　　对于维护市场正常秩序、威慑违法违规行为，除了需要证券监管部门发力之外，田轩认为还需要另外一股力量——做空者。

　　“我们以前总是对做空者怀有一种歧视或者说恐惧，以为做空者都是青面獠牙，都是强盗、掠夺者，其实这是对做空者的一个不正确的认识。”田轩表示，“做空和做多，本质上只是投资者对未来股价趋势的不同判断，是对未来价格走向的分歧造成的，不存在哪一个是正义的、哪一个是邪恶的这样一种说法。”

　　田轩认为，做空者为市场砌了另一道防火墙。“大量学术研究显示，做空者实际上对上市公司是一个很好的外部治理。很多企业财务造假事件最初是被做空者发现的。毫无疑问做空者不是活雷锋，做空的目的也是为了赚钱，为了最大化其财务回报，但是做空者的存在，客观上给那些妄图造假的上市公司造成了一种威慑。‘市场上还有很多做空者，他在时刻盯着你。’”

　　在消费品领域有一种“职业打假人”，他们会通过自己的专业知识判断假冒伪劣商品，然后主动购假，再用法律手段维权索赔。虽然他们的动机是出于牟利，但也在客观上起到了净化市场的作用。做空者就类似于证券市场的“职业打假人”。

　　“我们应该给做空者正名，做空者是市场上非常重要的清道夫，是维护我们市场健康发展的重要力量。”田轩表示，“未来资本市场改革，应该要允许做空。”

　　关于“T+0”交易：正面作用大于负面作用

　　近两年来资本市场改革成果频出，像新证券法实施，科创板、创业板注册制等，各界都对未来资本市场还会出台哪些新的改革举措颇为期待，“T+0”交易制度是热议的焦点之一。

　　关于“T+0”的讨论已经持续了多年。今年5月份的全国两会期间，有政协委员建议“恢复股市T+0交易”，并提出可以在科创板率先实现，再次引燃了讨论热度。6月份，上交所对政协委员的建议做出了回应，表示将适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易。

　　“T+0”交易，通俗来讲就是当天买入股票当天就可以卖出。在中国资本市场初期，沪深交易所都曾实施过T+0交易，但由于当时股市各方面不成熟、缺乏监管经验等，为避免过度投机，自1995年1月1日开始，沪深两市的股票和基金交易取消“T+0”、改为“T+1”，并且沿用至今。

　　对于“T+0”交易制度，田轩认为“正面作用大于负面作用”。

　　“‘T+0’能够更好地实现股市的价格发现功能，避免价格出现扭曲。当股价下跌的时候，‘T+0’能够更好地帮助投资者止损。”他表示，“很多人在担心‘T+0’有可能导致股价过度波动，我觉得这又是‘父爱主义’了，我们要相信市场、尊重市场。”

　　同时，他提出“T+0”须与“放开涨跌停板限制”组合起来实施，否则可能会事与愿违。

　　“今年8月份创业板10%的涨跌幅限制提高到了20%。我们可以看到在后续的运行中，能触及20%涨跌幅的上市公司非常少，只占总数3%左右。这客观上说明了股价的剧烈波动其实是非常罕见的。”田轩表示，“所以我们要把这些不必要的限制放开，相信市场自我纠正、自我恢复的能力。”