资产证券化管理人民事责任及风险防范研究
一、资产证券化概念与业务属性
资产证券化是一种兼具“资产属性”与“风险隔离”特性的融资技术，将缺乏流动性但具有未来现金流的资产打包、建立资产池，并通过结构性重组方式，将其转变成可以在金融市场上销售和流通的证券，即资产支持证券。
随着2019年《证券法》修订，资产支持证券被明确纳入我国法律下的“证券”范畴，资产证券化业务的性质再次激发业界讨论。有观点认为资产证券化业务属于投资银行业务，也有观点认为资产证券化业务属于资产管理业务。二者的本质区别在于，投资银行业务是基于融资端的中介业务，通过尽职调查、核查信息披露等手段对融资发挥鉴证增信作用；资产管理业务是基于投资端对投资人投入资产或资金进行管理的业务，通过管理人的管理实现投入资产或资金的增值。
本文认为资产证券化业务兼具投资银行属性与资产管理属性。专项计划设立阶段的“证券发行”工作具有投资银行业务属性，管理人确定实际融资方，落实尽职调查工作。而专项计划设立后的“募投管退”工作具备资产管理业务属性。因此，资产证券化在设立和存续这两个不同阶段，应分别把握“证券法”[1]与“资管法”的不同法律适用；相应的，亦应区分专项计划的不同阶段，分别研究、厘清管理人职责与民事责任。
二、资产证券化管理人的身份定位与履职要求
（一）资产证券化中的管理人与发行人
资产证券化“管理人”是本文探讨的主体，其身份定位是梳理其职责、分析民事责任的基础。此处重要的前提性问题在于明确“管理人是否为《证券法》意义上的发行人”。
现行法律法规中均没有关于资产支持证券“发行人”角色的明确表述和定义。本文认为，管理人并非《证券法》上的发行人：一是在法律概念上，发行人是为筹措资金而在证券市场发行证券的融资主体，而管理人仅为履行管理等其他法定及约定职责的中介机构，非融资主体[2]；二是在法律关系上，发行人一般与投资者之间成立证券认购关系，而ABS语境下认购关系实际发生在投资者与专项计划之间[3]，管理人只是作为专项计划的代表与实际投资者签订协议；三是在信息距离上，发行人应是提供、掌握信息的人，所以负有《证券法》上的信息披露义务，但管理人是基础资产等方面信息的外部人而非内部人。此外，其他主体亦难定义为《证券法》上的发行人。就原始权益人和实际受益人而言，其未有发行行为，理论界与实务界更多是将原始权益人定义为“发起人”而非“发行人”。就特殊目的载体而言，在我国法律实践中一般不采取特殊目的公司形式，并无法律主体资格。
综合来看，资产证券化业务中并无完全符合《证券法》意义上发行人的法律角色，这也正契合其强调资产信用而非主体信用的核心特征。如果从承担责任的角度考虑，法律需要拟制资产支持证券发行人的角色，具体可以参照我国台湾地区的做法，将特殊目的载体作为形式发行人[4]。如特殊目的载体为信托计划等，可由管理人代表特殊目的载体应诉，但责任财产以特殊目的载体之财产为限。
（二）专项计划设立、存续、清算阶段的管理人职责
在专项计划设立阶段，资产证券化管理人主要应落实尽职调查与募集销售的工作。在尽职调查方面，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》（以下简称《尽职调查工作指引》）是管理人最主要的履职规范。在募集销售方面，管理人应当根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《业务管理规定》）第29条的要求，将资产支持证券面向“合格投资者”发行。结合前文明确的双重属性，管理人在销售专项计划环节还要同时承担投资银行和资产管理的投资者适当性管理责任。
在专项计划存续阶段，资产证券化管理人的职责以信息披露与监督管理为核心，保证投资者及时了解有关专项计划资产与收益等信息，督促原始权益人以及为专项计划提供服务的有关机构，履行法定及约定的职责与义务。
在专项计划清算阶段，除信息披露、终止清算以及利益分配等义务之外，资产证券化管理人亦应妥善处置风险。如可能发生投资者无法获得全额兑付的风险时，管理人可以在取得持有人授权后依法代表专项计划采取法律手段，尽可能为投资者争取利益。
三、资产证券化管理人民事责任类型与构成要件
（一）责任类型：侵权责任与合同责任的厘清
资产证券化中管理人所承担的民事责任理论上可能包括违约责任与侵权责任。
就违约责任而言，在发行阶段，投资者与管理人之间基于《专项计划说明书》《标准条款》《认购协议》《风险揭示书》等文件形成合同关系。在“庆汇租赁案”中，投资者诉请管理人承担违约损害赔偿责任（认购本金及收益损失）获法院支持[5]。在存续阶段，管理人可能作为受托人违反相关交易文件而承担违约责任。
就侵权责任而言，除一般侵权的追责模式外，此前争议较大的问题在于能否以《证券法》条文为请求权基础追究管理人等主体的特殊侵权责任。本文认为资产支持证券可以适用《证券法》。根据管理人的身份定位及履职特征，可将其类比“债券承销商”，投资者可依据《证券法》第85条追究其证券虚假陈述责任。此外，投资者适当性义务相关责任可以归入侵权责任的范畴[6]。
（二）行为：未妥善履职的认定
在行为层面，管理人若在个案中违反交易文件等协议条款的约定义务，则其行为构成违约。管理人若违反法律法规明确的义务（很大程度上会与约定义务重合），则其行为或构成侵权。除《证券法》对相关机构出具文件及披露信息确保真实、准确、完整的概括性要求之外，在资产证券化业务领域的监管规定主要由《业务管理规定》《尽职调查工作指引》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》（以下简称《信息披露指引》）等文件构成。
对于如何妥善认识行政监管意见与诉讼程序中不当行为的关系，由于监管体系下的形式违法不等于司法纠纷中实质的虚假陈述等侵权行为，因此，个案中是否存在不当行为还是需要结合管理人具体的行为、义务的履行情况等方面进行综合考量。
（三）过错：归责原则的殊途同归
在资产支持证券的发行阶段，根据《证券法》第85条以及《全国法院民商事审判工作会议纪要》第75条的规定与意旨，不论是证券虚假陈述责任抑或是违反适当性义务责任，均采取“过错推定”的原则。
在存续阶段，如认为专项计划的本质属性为有偿委托，则应采用“过错”责任的归责模式；若认为在该问题的法律适用上可以与营业信托纠纷相统一，那么应采用“过错推定”的归责模式。
在专项计划存续阶段的违约诉讼中采用“过错推定”原则（背后是将专项计划的本质定义为营业信托关系）对于裁判者及双方当事人相对更为合理。以发行阶段的虚假陈述为例，投资者基本仅掌握各交易文件。倘若要求其举证证明管理人存在未充分尽职调查的情形，这在其无法掌握管理人方面履职材料的情况下，客观上具有较大的障碍。因此，将主观过错的举证责任赋予管理人，很大程度上源于其进行举证的“便利”。
（四）损失和因果关系：一般原理与特殊问题
不论请求权路径为违约责任、侵权责任还是证券虚假陈述责任，损害赔偿的基本法理具有共通性：基础损失应按照“差额说”确定[7]。在此情况下，既然资产支持证券的预设是还本付息[8]，如资产支持证券发生违约，基础损失就可以根据“差额说”确定为资产支持证券未能偿付本息。
当前司法实践中争议较大的特殊问题是，专项计划在清算完毕前，投资者是否有权要求管理人及中介机构先就其损失承担赔偿责任。部分资产证券化所涉案例将损失未确定作为驳回起诉的理由之一[9]。而在“庆汇租赁案”中，一审判决管理人就投资者的本金和收益损失承担赔偿责任，同时以实际赔偿金额为限，取得投资者在专项计划清算中应受分配的相应金额资产的权利。由此可见，法院就损失未确定情况下投资者能否要求管理人承担赔偿责任的问题存在态度转变。该种处理模式可帮助投资者高效维权，亦可避免其双重受偿。
在因果关系方面，在区分责任成立因果关系与责任范围因果关系的前提下，可根据“差额说”计算出来的基础损失，进一步通过因果关系机制予以合理限制，形成最终的可赔偿损失。[10]
四、资产证券化管理人与其他参与主体的责任承担及划分
在明确管理人可能承担的民事责任类型的基础上，探讨资产证券化管理人与其他参与主体的责任划分，主要在于厘清其他各主体可能承担什么类型的民事责任，若作为证券侵权责任的被诉主体，如何在《证券法》条文中得以对应。
（一）原始权益人：作为信息披露义务人，承担无过错责任
管理人代表专项计划披露信息，原始权益人则是信息的直接提供方。管理人虽被《信息披露指引》称为“信息披露义务人”[11]，但其本身并非信息内部人与信息产生方，故并非《证券法》上的信息披露义务人。而《信息披露指引》提到作为“信息提供人”[12]的原始权益人，才更为契合《证券法》上的信息披露义务人概念。由此，原始权益人对于信息的真实、准确、完整应承担第一顺位的直接责任，应根据《证券法》第85条承担无过错责任。
（二）财务顾问：从实质理解其工作内容以及与管理人的职责划分，承担证券侵权责任或一般侵权责任
财务顾问的身份特征在于：一方面，其职责不一定为投资者明确知晓；另一方面，其不会直接向投资者出具文件，亦可能是受原始权益人以外的其他当事人委托。在此前提下，应实质理解其工作内容。在财务顾问构成证券服务机构的情形下，投资者可追究其证券侵权责任，防止相关道德风险。此外，财务顾问的执业行为导致其对投资者产生注意义务，亦可通过一般侵权的路径追究相关纯粹经济损失的赔偿责任。
实践中，财务顾问可能与管理人是同一主体，此时财务顾问直接承担管理人的民事赔偿责任；二者职责亦可能部分交错或管理人实为“通道”，在此情形下应从财务顾问的职责边界入手，根据其履行尽职调查工作的实际情况，合理认定其应当承担的侵权责任。
（三）其他中介机构：作为证券服务机构，根据过错程度及对投资者损失的原因力大小确定责任
监管规范和行业规则明确了律师事务所、评级机构、资产评估机构、会计师事务所等中介机构各自的职责范围。作为“资产信用”类证券，基础资产的真实与否对资产支持证券能否兑付至关重要，各机构都需要对基础资产的真实性负有特别注意义务。
以基础资产虚假引发的索赔诉讼为例，资产证券化管理人在尽职调查阶段对基础资产及各参与方负有全面的核查义务。对于管理人和财务顾问以外的其他中介机构，应进一步区分基础资产虚假是由于转让行为无效、底层合同无效（基础法律关系不存在）或是信用风险分析漏洞等原因造成，具体考察各中介机构的专业职责与基础资产虚假之间的关系，结合各机构在个案中的过错程度和对投资者损失的原因力大小，综合确定其在《证券法》第163条下的责任范围。
五、资产证券化管理人履职风险防范及监管、司法完善建议
结合上述分析，管理人应充分认识到各阶段的履职风险，落实相应的防范工作。同时，监管维度与司法维度匹配合理的制度与裁判思路，也是资产证券化业务良性发展的重中之重。
从管理人自身的风险防范角度而言，在专项计划设立阶段，应加强与完善独立的尽职调查、加强内控制度建设以及最新的案例学习；在存续阶段，加强风险监测、建立基础资产现金流闭环，确保基础资产产生的现金流直接进入专项计划账户或进入管理人可以管控的监管账户。
在监管维度上，建议监管部门可以就未勤勉尽责的具体情形进行“列举+兜底”式规定，鼓励、支持将科技手段应用于特定类型资产支持证券业务，进一步强化资产服务机构的角色。同时，监管部门应加强与司法机关的沟通，尽量与其统一认识，并在此前提下制定规则，避免行政监管规则体系与司法认识不同，防止出现按照规定落实但仍存在法律风险的可能。
在司法维度上，司法机关应结合资产证券化业务的性质与法律法规，明确资产支持证券适用《证券法》，受《证券法》特别是第85条、第163条等民事责任条文的约束。此外，司法机关应基于资产证券化业务性质对管理人的职责范围与相应的民事责任作出统一的、准确的认定。区分资产证券化管理人与其他参与主体之间的责任，尤其是对于同属于中介机构的管理人与其他参与主体，应根据各自的职责边界划分其责任范围。
* 课题组简介：课题负责人：范圣兵，国元证券股份有限公司党委委员、副总裁、总法律顾问；周卫青，北京市天同律师事务所合伙人。课题组成员包括：张斌，国泰君安证券股份有限公司法律合规部诉讼保全主管；李结实，华福证券有限责任公司风险管理部内核审核岗（高级业务总监）；刘雄涛，深圳市朗科科技股份有限公司董事会办公室副总监；杜奔，太平洋证券股份有限公司合规部副总经理；康隆泰，联储证券有限责任公司法律事务部法务经理；李馨，中信建投证券股份有限公司法律合规部高级副总裁；陈佩娜，五矿证券有限公司债权融资事业部质量控制岗；战大为，东兴证券股份有限公司合规法律部助总；徐斐斐，浙商基金管理有限公司质量控制总监；张会会、王融擎、游冕、田园，均为北京市天同律师事务所律师。
[1] 在2019年新《证券法》颁布之前，对于资产支持证券的性质及其法律适用有所争议。本文认为，至少对于证监会主管的企业资产证券化产品，一直都是证券，可以适用《证券法》。参见郭锋等著，中国法学会证券法学研究会审定：《中华人民共和国证券法制度精义与条文评注》，中国法制出版社2020年版，第41页。
[2] 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第6条第2款：“管理人是指为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的证券公司、基金管理公司子公司。”
[3] 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第28条：“资产支持证券是投资者享有专项计划权益的证明，可以依法继承、交易或转让。资产支持证券投资者不得主张分割专项计划资产，不得要求专项计划回购资产支持证券。”
[4] 参见王志诚：《资产证券化中的投资人保护机制》，载《金融法苑》2005年第11期，第104页。
[5] 参见（2020）京0102民初6362号民事判决书。
[6] 参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第414页。
[7] 参见李承亮：《损害赔偿与民事责任》，载《法学研究》2009年第3期，第137页；李昊：《损害概念的变迁及类型建构》，载《法学》2019年第2期，第72页。
[8] 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》第9条、第19条等监管规定均明确出现“本金”等表述。
[9] 参见（2019）粤0304民初11332号民事裁定书；（2018）京02民初162号民事裁定书；（2018）京02民初185号民事裁定书；（2018）京02民初163号民事裁定书。
[10] 参见王泽鉴：《损害赔偿》，北京大学出版社2017年版，第68页。
[11] 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》第2条：“管理人及其他信息披露义务人应当及时履行信息披露义务，所披露的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。本指引所称其他信息披露义务人包括但不限于托管人、资信评级机构等。”
[12] 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》第3条：“原始权益人和除管理人以外的其他服务机构应当按照合同约定，及时向管理人提供有关信息，并保证所提供信息真实、准确、完整。本指引所称的其他服务机构包括但不限于资产服务机构、托管人、信用增级机构、律师事务所、会计师事务所、流动性支持机构、销售机构等。”
