证券公司场外衍生品杠杆效用研究
一、我国场外衍生品市场概况
在全球金融业务不断改革创新的大背景下，我国证券行业从2012年开始进入自主创新阶段，证券公司以股票收益互换业务为切入口，纷纷开始试点场外衍生品业务。此后，多家证券公司通过了场外期权和收益互换业务的专业评价，获许开展场外期权、收益互换等创新业务。
2015年11月底，融资类收益互换业务的停止间接推动了场外期权业务的发展。2017年6月，各大证券公司纷纷推出场外个股期权业务。场外个股期权业务规模开始快速增长，不同结构、不同期限、不同组合的期权产品日益丰富。
2018年，《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》正式下发，建立场外期权业务的一级交易商和二级交易商制度。一级交易商可直接开展对冲交易，二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲交易，未能成为交易商的证券公司不得与客户开展场外期权业务。2021年9月，场外期权交易商已增至41家，其中一级交易商8家，二级交易商33家。
截至2021年5月，证券公司通过柜台市场合计发行收益凭证2429只，发行规模381.06亿元，存续规模4031.71亿元。2021年新增的场外衍生品初始名义本金5566.38亿元，存续未了结初始名义本金合计达14813.88亿元（见图1）。
图1：场外期权业务名义本金增长情况
资料来源：Wind。
二、场外衍生品服务实体经济的杠杆效用
场外衍生品市场作为现代市场体系的有机组成部分，其特有的价格发现、风险规避等功能对服务实体经济有着重要意义。
（一）提供个性化避险工具，融通产业链发展需求
金融衍生工具的基本职能是对冲风险。从全产业链的角度看，上游企业主要面临原材料价格波动风险，下游企业和贸易商面临成品端和销售端价格波动的风险。实体企业可利用场外衍生品工具，针对不同风险场景定制个性化风险管理方案，合理分散风险。
（二）降低融资成本，缓解小微企业难融资困境
当一家企业在某一市场具有筹资优势，而在该市场筹资的类型与其所需不同时，可以通过场外利率互换交易，将浮动利率的负债与相同名义本金的固定利率负债进行互换，收取的浮动利率冲抵原来的负债利率，将利率上升的风险进行转嫁。企业通过利率互换，以名义本金为基础进行交易，无须经过资金转移，直接对资产和负债进行表外匹配，可有效降低企业的融资成本。
（三）平滑现金流波动，提高企业精细化管理水平
在企业运营过程中，需要有效管控成本端与销售端的价格风险、稳定现金流，保障企业持续稳定发展。在实体经济现货交易中，企业的采购和销售周期通常在几周到几个月不等，而场内衍生品的到期日相对固定，难以满足企业需要。相比之下，场外期权可设计不同的收益结构、期权组合、奇异型期权等，个性化定制风险管理方案，且到期日可以贴合产销周期进行确定。
（四）推进跨境投融资布局，引导实体企业走向全球
场外衍生品在全球经济活动中发挥着重要的作用，可以帮助跨国企业做好汇率风险管理，提升资金运筹能力，提高跨境并购效率，提升人民币吸引力，从而推动国内企业进行海外融资等。在金融深入服务实体经济的大背景下，建立根植于中国本土、融通全球资本的场外衍生品市场，为我国企业提供全方位、系统化的金融服务，将有利于引导实体企业逐渐走向全球化。
此外，利用场外衍生品市场，一方面，可以通过个性化产品定制来提高客户资金使用效率；另一方面，对资质相对较好的企业，证券公司通常会提供一定授信额度，减少客户自有资金的占用。因此，场外市场的稳定发展，有助于更好地履行金融服务实体经济的职责。
三、场外衍生品对证券公司自身的杠杆效用
在传统业务佣金率下行、“重资产”化的背景下，证券行业开始陷入同质化竞争，证券公司亟须寻求新的业务支点寻求突破。场外衍生品业务在服务实体企业的同时，也带动了证券公司其他业务的共同发展，产生了业务“协同效应”，使场外衍生品业务成为证券公司差异化发展的突破点。
（一）“场外+”模式：场外衍生品与传统业务的协同
将场外衍生品业务与传统业务深度融合，形成“场外+”的业务模式，有助于证券公司打破传统业务模式，推动营收结构多元化发展，提升盈利水平。
1．“场外+财富管理业务”
结构化产品是“场外+财富管理业务”的典型代表。依托于证券公司专业化定制能力，将基础资产与金融衍生品相结合，可以对传统财富管理业务升级，帮助证券公司吸引更多资金，提升托管规模（见图2）。
图2：结构化产品风险收益图
2．“场外+投行业务”
证券公司为企业提供杠杆并购等业务时，“领子期权”等场外衍生品可以高效地消除业务中股价波动的风险，促成投行业务合作；同时借助场外衍生品可以提高资金利用效率，降低业务成本。
3．“场外+机构服务与经纪业务”
场外衍生品业务可以为机构投资者提供丰富的资产配置和风险对冲工具，有助于提高客户黏性并吸引增量客户，同时也为机构投资者提供了更加全面的服务。
4．“场外+融资融券业务”
场外期权的对冲底仓及与大股东的融券型收益互换，都增加了证券公司的券源。场外业务客户的保证金和预付金也拓宽了证券公司的资金来源，增加了融资融券业务收入。
5．“场外+国际业务”
随着我国资本市场的开放，证券公司纷纷增设或拓展国际业务部，在我国香港设立分支机构，从而满足境内投资者在境外投融资以及境外投资者进入境内市场的双向需求。“跨境收益互换+国际业务”不仅可以直接增加我国证券公司的收入，更有利于提升境内证券公司国际业务竞争力。
（二）场外业务对证券公司杠杆效用的检验
为了检验场外业务对证券公司的杠杆效用，本文选取2018年对场外期权业务设置交易商制度的事件，对比了一级交易商与其他证券公司在2018年前后的财务指标（见表1）。
表1：一级交易商与其他券商的财务指标对比
从对比结果来看，由于一级交易商具有场外期权产品创设的牌照优势，可以充分利用场外衍生品的杠杆效用提升业绩，因此在建立交易商制度后，一级交易商的财务杠杆水平提高更多，总资产收益率（ROA）降低得更少，净资产收益率（ROE）降幅更低。
综上，场外衍生品业务既可以提升证券公司的财务杠杆水平，又可与传统业务存在协同效应从而提升传统业务收益。财务杠杆水平和传统业务收益的提升，都有助于证券公司净资产收益率提升。
四、场外衍生品杠杆的度量与风险分析
对于场外衍生品的杠杆属性，一方面，合理的杠杆水平可更好地服务实体经济，提升证券公司的杠杆和收入水平；另一方面，过度使用杠杆则有可能给证券公司乃至整个金融市场带来风险。
（一）合约杠杆
当机构与证券公司签订收益互换合约时，需要预付一定金额的保证金。当客户向证券公司买入或卖出场外期权时，需要缴纳保证金或权利金，由此便产生了保证金杠杆或权利金杠杆。
1．保证金杠杆
在场外衍生品交易中，投资者只需缴纳一定比例的保证金，便可获得较多名义本金金额标的资产价值的变动，由此便会产生保证金交易杠杆。保证金交易杠杆的高低取决于保证金的比例，实务中通常采用Delta法、风险价值估算法和情景分析法确定。
2．权利金杠杆
一是名义权利金交易杠杆。当一笔场外期权合约协议书合同完成签订时，合约的权利金和名义本金是确定且已知的，合约的杠杆属性与两者有关，杠杆衡量的是权利金撬动名义本金的倍数，被称为名义权利金交易杠杆。
二是实际权利金交易杠杆。随着时间变化，标的资产价格与期权价格都会发生改变。此时，名义权利金交易杠杆并不能刻画标的资产与期权价格之间的动态关系，实际权利金交易杠杆使用期权价格变化幅度相比标的资产价格变化幅度，可以更有效地反映合约的真实杠杆水平。
（二）机构杠杆
1．证券公司杠杆度量以资本杠杆率为主
2016年10月1日起发布施行的《关于修改〈证券公司风险控制指标管理办法〉的决定》规定，证券公司资本杠杆率不得低于8%，即证券公司杠杆水平最大为12.5。2021年半年报显示，申万宏源、中信证券和中金公司的权益乘数分别为5.54、6.10和7.83，而同期高盛和摩根士丹利的权益乘数分别为12.9和10.92，我国证券公司杠杆水平低于国际同业，整体杠杆水平仍有较大提升空间，场外衍生品业务是合理提升杠杆的主要渠道之一。
2．证券公司难以穿透管理客户杠杆
由于信息不对称，客户可能会存在滥用多个证券公司的授信额度、重复抵押担保品等方式提高杠杆的道德风险。而证券公司无法获得客户与其他证券公司的场外衍生品交易情况，因此难以穿透式管理客户的杠杆。
（三）市场杠杆
1．市场杠杆以衍生品合约规模占比度量
除了场外衍生品合约杠杆和证券公司杠杆外，监管机构更应该重视市场整体杠杆水平的度量及杠杆风险的管理，可以用场外衍生品合约规模与标的资产规模来度量市场整体的杠杆水平。若市场整体杠杆水平过高，即衍生品规模较标的资产规模过高，则可能会加剧市场波动，引发流动性风险。
2．市场杠杆风险监管现状——限制开仓规模
当市场上衍生品合约数量过大或标的资产流动性不足时，可能会导致市场波动加大，因此交易所会对场内衍生品合约实施限仓限额制度，以防发生流动性风险事件。然而，由于我国场外衍生品市场尚处于发展阶段，对衍生品合约的总名义规模并未做出总体的仓位限制，仅在证券公司层面限制了个股期权的标的股票范围及净头寸的名义本金不超过总市值的5%。对于全市场衍生品合约规模和相对标的资产的比例，目前尚缺乏完整的监管体系。
五、政策建议
（一）建立完善的杠杆水平监控体系
衍生品的杠杆风险可以从市场风险监测、机构杠杆率和合约杠杆水平三个角度进行监管。无论是监测市场合约规模还是投资者或机构杠杆水平，均需要完善的基础设施支持。监管机构需加强与跨境监管机构合作，结合场外市场与场内市场，从市场整体、证券期货经营机构和投资者等维度对衍生品杠杆进行监管。
（二）开展跨境监管合作，避免监管套利
随着我国资本市场不断开放，越来越多资金开展跨境投资业务。对于投资境外市场的资金应追踪其去向，涉及场外衍生品投资的也应控制其杠杆比例。对于投资于境内市场的资金应了解其资金来源与杠杆水平，避免跨境收益互换、QFII、沪港通等跨境资本业务成为监管套利的工具。
（三）统一风控指标体系，避免不正当竞争
证券公司在开展场外业务时，采用的风险控制指标算法均不一致，不同算法下的风险敞口不可比，这不仅给统一监管增加了难度，也可能会造成不正当竞争。为了建立统一的杠杆与市场风险监管体系，监管机构有必要建立一个风险指标体系，统一定价和风控基准。例如，针对期权定价和风险敞口计算，制定统一的波动率参考曲面用于风险敞口的计算。
（四）完善投资者分级制度，扩大参与者范围
统一而又分层的投资者分类制度是投资者友好型社会的核心特征。随着居民财富不断增加，除了企业和专业的机构投资者外，专业的个人投资者对衍生品的需求也在不断增加。场外衍生品具有灵活性高、可定制等优点，部分产品的收益风险比甚至优于场内市场。因此，有必要进一步完善投资者与产品分级制度，让更多的投资者可以享受到场外衍生品的效用。
（五）构建穿透式监管体系
对于机构客户，可构建穿透式监管体系，避免出现子公司合规、母公司超标的情况，或为提高杠杆而重复抵押的情况。实施时可针对机构投资者成立穿透式监管数据库，证券公司在开展业务时，将拟开展业务信息上报，查询场外业务额度剩余情况，以及是否存在重复抵押行为。
* 课题组简介：课题负责人: 杨玉成，申万宏源证券有限公司总经理。课题组成员包括：汤俊，申万宏源证券有限公司金融创新总部总经理；马龙官，申万宏源证券有限公司博士后工作站站长；王巍、沈立、孙然、谢晓飞、卫冬丽、陈明春、高文华、吴杰楠、李起义、杨世超，均供职于申万宏源证券有限公司。
