ESG与上市公司高质量发展关系研究
一、ESG助力上市公司高质量发展具有重要意义
我国经济目前正处于由高速增长阶段转为高质量发展阶段，如何推动上市公司高质量发展，对促进我国资本市场的进一步完善、产业结构的优化和升级至关重要。
ESG（即环境——Environment、社会——Social和公司治理——Corporate Governance）作为一种评估企业环境可持续性、社会价值与治理能力的综合矩阵指标体系，是评估上市公司高质量发展水平的可行性标准之一。2020年，中国泛ESG投资已超过13万亿元，相比2019年增长了23%。ESG的投资追求与“十四五”规划提出“构建新发展格局、推动高质量发展”的目标高度契合，从而运用ESG指标体系助力上市公司高质量发展具有较强的实践意义。
二、构建ESG“101”理论框架
根据2020年10月5日发布的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，本文将上市公司高质量发展定义为“提升运作规范性，改善信息披露质量，解决突出问题，提高可持续发展能力和整体质量”。ESG议题是上市公司高质量发展的重要环节，ESG实践工作也是促进上市公司实现高质量发展的重要因素。为此，本文构建了ESG“101”理论框架，从政府参与机制，ES与G的相互关系、资本市场参与机制三个维度分析ESG与上市公司高质量发展的关系（见图1）。
“101”理论框架中第一个“1”，代表政府及监管部门自上而下的参与，包括党组织参与、政策要求与信息披露水平、环境规制强度、激励政策等，通过政府影响上市公司ESG质量，进而影响上市公司高质量发展。
“101”理论框架中的“0”，代表环境、社会责任以及公司治理之间的相互作用。本文认为公司治理是ESG的核心，且可与“ES”相互作用，形成正向循环，即公司治理水平有助于提高公司ESG水平，且高水平“ES”有效支撑上市公司内部治理。
“101”理论框架中第二个“1”，代表资本市场自下而上的参与并发挥有效资源配置的功能，促进上市公司ESG质量。资本市场的资金“趋利避害”，如果上市公司秉承ESG理念，却不能为投资者带来正向收益，仅仅依靠政府的监管要求或政策补贴，上市公司ESG理念是无法持续的。因此，良好的ESG为上市公司以及投资者带来正向收益，是ESG理念作为一种可持续发展理念的成立基础。
三、ESG“101”理论的政府参与机制
（一）ESG信息披露要求不断加强
在政策层面，政策制定者和监管机构自上而下推动政策框架的制定，使得ESG发展逐步规范化，信息披露成为ESG发展的主要抓手之一。2019年3月，上海证券交易所发布《上海证券交易所科创板股票上市规则》等10份配套规则（以下简称《规则》），明确科创板上市和监管要求，并对ESG相关信息做出强制性信息披露要求，要求科创板上市公司披露环境、保障产品安全、维护员工与其他利益相关者合法权益等履行社会责任情况。
ESG评分是反映上市公司ESG实践行为的客观性指标，强制性ESG信息披露政策使上市公司不得不公开披露非传统性ESG相关指标。在目前投资人越来越关注上市公司ESG表现的背景下，本文将探索此次强制性ESG信息披露《规则》对上市公司ESG表现的效果，分析政策的有效性。
（二）实证检验
1．数据来源与样本区间
本文ESG评分数据来源于妙盈科技。妙盈科技ESG评分数据为季度数据，时间维度为2018年第一季度至2021年第二季度。
2．实证模型
本文基于双重差分模型检验政策实施对上市公司ESG评分的影响。科创板股票为实验组，非科创板股票为对照组，政策发生时间为2019年3月，具体回归模型如下：
scorei,t=α0+α1Posti,t+α2Treatedi,t+α3Posti,t×Treatedi,t+εi,t
其中，方程式中的因变量分别为ESG评分及其三个构成部分——E评分、S评分、G评分。Postit是事件虚拟变量，在政策实施后Postit=1，在政策实施前Postit=0。Treatedit用来区分科创板股票与非科创板股票，对于科创板股票Treatedit=1，对于非科创板股票Treatedit=0。交叉项Postit×Treatedit的系数α3是政策对实验组科创板股票的净效应。
3．政策实施效果检验分析
由双重差分模型回归结果可得[1]，各回归结果中系数α2显著小于零，说明在政策实施前，科创板上市公司ESG评分及各组成部分评分均显著低于非科创板上市公司。当ESG评分、S评分、G评分为被解释变量时，回归结果中系数α3均显著大于零，说明科创板上市公司ESG评分、S评分、G评分与非科创板上市公司之间的差异在政策实施后显著减小。当E评分为被解释变量时，回归结果中系数α3显著小于零，说明科创板上市公司ESG评分、S评分、G评分与非科创板上市公司之间的差异在政策实施后显著增大。
在政策实施后，科创板与主板的ESG评分都有所提高，但科创板ESG分数增长比主板ESG分数增长高出2.313分，其中S分数高出4.759分，公司治理分数高出3.962分，且均在1%显著性水平显著。
四、ESG中G与ES的关系分析
上市公司的ESG行为受内外多重因素共同作用影响，除去政府规制与市场激励，也是企业内部利益相关者之间的权衡结果。
（一）上市公司的高治理水平在中长期会促进环境与社会效益的提高
本质上，环境与社会问题是不良管理，即“G”层面疏漏带来的负面结果。如果没有正确的方向，企业内部管理的低效率与混乱势必反映到更低的生产效率与利润水平上。在此情况下，倘若需要持续经营，必须依靠垄断的行业地位或者国家补贴带来额外收益。而前者是对市场价格的扭曲，后者则加重公共支出的负担。
但如果治理水平较高，上市公司就有能力将节约的管理成本带来的盈余投入社会和环境方面，通过审慎地平衡企业内外的利益相关群体，满足人们在社会环境方面的关切，从而化解未来的潜在风险，实现稳步增长。因此长期来看，良好的公司治理是一切宏观结构性改革在微观层面的最终落实，是市场效率与秩序建立的底层根基。
（二）环保和社会意识是当下上市公司管理模式的重要组成部分
上市公司在环保与社会责任意识层面的匮乏容易损害经营活动中各相关方的利益，负面事件会对其财务状况和运营管理造成一定影响。在网络技术与大众传媒迅猛发展的时代背景下，媒体能够在企业社会责任的培养中引导舆论的走向（Dyck et al., 2008），其外部治理的作用愈发明显（周开国等，2016）。媒体不仅能够发挥监督职能、传播环境信息，还可以提高民众的环保意识，维护公共利益（张梅珍和曹欣怡，2018）。上市公司除必须承担法律责任之外，也会受到消费者对涉事公司自发抵制的影响。倘若最终商誉受损导致股价下跌、业绩下降等损失高于进行ESG投资的成本，上市公司就会有动机在未来的公司治理模式中，将环保与社会责任意识融入日常行为。
五、ESG“101”理论的资本市场参与机制
（一）资本市场助力上市公司高质量发展
除促进企业治理的政府力量之外，资本市场的直接参与也是鼓励ESG实践、推动上市公司高质量发展的重要力量。国外ESG理念起步较早，现阶段已经发展成完善的投资体系和理念，被市场广泛接受。摩根和瑞典主权基金等ESG投资领袖认为，低ESG的企业面临潜在的诉讼、声誉风险，更可能在长期经营中难以为继。发展相对成熟、数据披露相对完善的ESG体系，也能给投资者追求超额收益带来更大动力。
（二）实证检验
为了研究ESG评分对资产组合效绩的影响，我们构建出基于ESG评分的动态资产组合。在忽略交易成本的情况下，建立一个对冲多空的交易策略:买入ESG评分较高的投资组合Qh,t，同时卖出ESG评分较低的投资组合Ql,t。为了衡量Qh,t、Ql,t和多空交易策略的回报率，采用Carhart四因子模型（Carhart，1997）。该模型在量化选股投资策略中被广泛应用:
Rs,t－rf,t=αs+β1,s (Rm,t－Rf,t)+β2,sSMBt+β3,sHMLt+β4,sMOMt+εs,t
T月月末，根据上市公司ESG评分由小到大将股票划分为10组，ESG评分最高组为高ESG评分组（第10组），ESG评分最低组为低ESG评分组（第1组），然后求每组股票T+1月的平均收益率，得到各组合月度收益率时间序列。同时构建套利组合，即买入高ESG评分组卖出低ESG评分组，套利组合收益率为高ESG评分组与低ESG评分组收益率之差。最后将各组合收益率序列与Carhut（1993）四因子回归，得到各组合超额收益率[2]。
从结果来看，低ESG评分组月度超额收益率为-1.45%，在1%的显著性水平显著小于零。高ESG评分组月度超额收益率为-0.92%，在1%的显著性水平显著小于零。套利组合月度超额收益率0.53%，在5%的显著性水平显著大于零，高ESG评分组月度收益率显著大于低ESG评分组。说明上市公司ESG得分越高，其股票未来的收益率越高。
六、结论与政策建议
（一）研究结论
本文试图阐明中国A股市场上市公司如何通过践行ESG体系来推动高质量发展，并寻找符合我国上市公司发展现状的转型路径，在考虑政府部门、资本市场影响的前提下提出ESG“101”理论，阐明ESG与上市公司高质量发展之间的关系。通过深入分析相关数据、进行实证检验，研究得到以下三点主要结论：
1．监管政策能够显著影响上市公司ESG评分
监管政策能够在一定程度上促进公司ESG表现，进而促进上市公司高质量发展，该结论证实了本文提出的“101”理论框架中的第一个“1”，即政府参与机制效应是显著存在的。在投资者越来越关注上市公司的可持续发展能力，以期规避上市公司非系统性风险且获得更好的风险收益比的背景下，上市公司需根据监管要求披露相关ESG信息，会受到投资者的广泛关注，因此监管政策的强制信息披露，不仅能够推动上市公司信息披露的规范性，提高信息披露质量，而且可以通过投资者的关注度反向助力上市公司ESG表现，促进上市公司高质量发展。
2．上市公司ESG评分及组成部分“ES”能够显著正向影响股票收益率，而组成部分“G”对股票收益率没有显著影响
该结论在控制行业因素的影响之后仍然存在，意味着资本市场将对高质量发展的上市公司给出更高溢价，这主要是由于公司治理是投资者比较关注的，股票价格已经完全反映了公司治理评分所蕴含的信息。但是近几年投资者才逐渐关注“ES”，而且受制于数据来源等特殊原因，投资者对“ES”中的信息挖掘程度不够，股票价格未能充分反映“ES”所蕴含的信息，因此“ES”能够预测股票未来收益率。同时，规模大的上市公司ESG评分比较高，ESG评分对股票收益率的影响或源于规模效应。这也证实了本文提出的“101”理论框架中的第二个“1”，即资本市场机制效应也是显著存在的。
3．公司治理是ESG的核心
短期内污染问题或社会问题有更高的可见度，而治理层面对于公众而言接近于“黑盒”，导致上市公司内部的问题容易被舆论忽略。从本质上看，环境与社会问题是不良管理带来的负面结果。因此，上市公司的高治理水平在中长期将促进环境与社会效益提高，且环保和社会意识是当下上市公司管理模式的重要组成部分。
（二）政策建议
1．建立明确的标准体系
根据本文结论，ESG评分与上市公司质量之间具有紧密联系和相关性，可将ESG评分作为衡量体系。因此，监管部门须对定量指标制定严格的披露要求，进一步完善ESG相关政策，加强监管引导，出台政策文件“自上而下”推动上市公司实现高质量发展，加快ESG指标评价体系与国际接轨。
2．加强关于ESG方面的投资者教育
与海外成熟市场相比，我国资产管理整体规模占比较小，这其中既有起步较晚等历史原因，也有机构投资者专业度较低、投资者信任度低等因素，因此应鼓励投资者践行ESG投资理念，且不断丰富ESG主体产品，逐步提高投资者对ESG投资的理解和接受度，提升资本市场资源配置效率，纠正资本市场短视行为，助力上市公司可持续发展。
3．加强上市公司“漂绿”行为审查
伴随着上市公司高质量发展的不断推进，上市公司ESG相关实践与ESG相关产品也不断丰富，由于缺乏统一的审查标准及严格的审查制度，部分上市公司或对环境及社会方面的绩效进行夸大或造假，这也反映了上市公司内部治理存在一定问题。因此，应加强上市公司“漂绿”行为审查，避免上市公司为提高ESG的表现而急功近利、投机取巧，进而加重公司内部治理的腐败等问题。
注释：
[1] 因篇幅所限，此处省略回归结果表格，只分析回归结果。
[2] 因篇幅所限，此处省略回归结果表格，只分析回归结果。
作者简介：课题负责人：陈共炎，中国证券业协会监事长，中国银河证券股份有限公司党委书记、董事长、执行委员会主任。课题组成员包括：刘锋，中国银河证券股份有限公司首席经济学家，亚洲金融合作协会绿色委员会执行副主任委员，智库副主任委员；杜书明，中国银河证券股份有限公司研究院副院长；马宗明，中国银河证券股份有限公司研究院博士后；严明，中国银河证券股份有限公司环保分析师。
[此文为中国证券业协会2021年优秀重点课题“ESG与上市公司高质量发展关系研究”（课题编号2021SACKT045）精选内容]
