提升信用评级质量推动评级行业高质量发展研究
随着中国债券市场规模快速扩张、刚性兑付打破、违约风险逐步释放、金融市场开放进程加快和防范金融风险要求提高，信用评级越来越成为金融市场平稳发展的重要基础。而评级质量不仅决定着评级行业的可持续发展，更是助力构建高质量债券市场、提升金融开放水平的重要抓手。近期监管机构相继出台相关政策，要求评级机构“2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系”，提升评级质量。在此背景下，本文在探究我国评级质量现存问题的基础上，剖析制约我国评级质量提升的根源，并借鉴国际经验，为提升我国评级质量提供可操作的方案和路径。
一、中国信用评级行业发展环境
（一）信用评级日益成为债券市场的重要组成部分
我国债券市场跨越式发展推动评级行业快速扩容。信用债[1]发行规模逐年攀升，由2005年的2230亿元攀升至2021年的16.15万亿元，带动评级机构数量、业务收入显著增加。目前，我国评级机构增长至15家，评级行业收入由2004年的不足亿元增长至2020年的27.93亿元[2]。在债市扩容过程中，监管部门设置了许多与信用等级挂钩的监管政策，有效防范信用风险。尽管近年来监管部门已经开始逐步放宽债券发行的级别门槛，取消部分券种强制评级要求，但从投资及风险管理端来看，在信用风险逐步加深背景下，相关环节对信用等级的要求反而更加严格。
刚性兑付打破及对外开放进程加快对评级行业高质量发展提出更高要求。据统计[3]，2012－2021年，累计已有约233家企业、715只债券发生违约，涉及金额6144亿元左右。随着债券违约常态化，投资者更加注重评级结果的准确性和一致性。此外，信用评级对内对外开放进程加快也对国内评级质量提出了更高要求。
（二）评级行业监管制度改革持续推进
近年来，监管部门对评级行业的监管力度不断加强。一方面，推动评级行业统一监管格局不断完善，对评级机构规范化运营、独立性、合规性提出更高要求；另一方面，多措并举促进信用评级质量提升。
2021年8月6日，中国人民银行等五部委联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，明确要求评级机构应当长期构建以违约率为核心的评级质量验证机制，并于2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系。8月18日，中国人民银行等六部委发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，再次强调构建有区分度的评级标准体系。政策推动下，评级行业有望逐步形成外部激励机制，促进评级机构提升评级质量。
（三）评级机构权利义务边界有待进一步明晰
与信用评级在债券市场中发挥重要作用形成对比的是，国内信用评级机构在整个债券市场中的地位相对偏弱，展业易受到证券公司、地方政府、监管机构等多方干预，独立性相对较低。此外，近期关于评级机构法律责任边界的讨论引发广泛关注。评级机构处于弱势的地位以及法律责任边界不清可能会降低评级质量，影响其准确揭示信用风险。
二、我国债券市场评级质量不足的表现
（一）评级质量检验的国际比较
评级质量检验主要包括稳定性检验和准确性检验。稳定性检验的重要工具为信用等级迁移矩阵，从检验结果来看，国内外评级机构所评高级别主体评级稳定性均优于低级别，同时随着期限延长，等级维持率逐渐降低。但评级调整方向有所区别，以往国内信用级别上调情况要多于下调，但2021年下调情形更多，而国外信用级别则整体呈调降趋势。
准确性检验方面，国内外检验机制均以违约率为核心，由于违约数据积累有限，国内还辅以利差检验等方法。国外违约率统计周期长、检验指标更加多元，评级质量验证机制相对更完善。数据显示，国内外均表现出随着级别降低，平均累积违约率普遍升高的特征。相对于国外，国内高级别平均累积违约率偏高，这可能是受到二者评级序列不同的影响。同时因我国低等级债券样本较少，违约率区间范围较大，等级违约率受单个样本影响较大，低评级区域易出现违约率倒挂情况。总体来看，我国违约数据尚待继续积累，现阶段评级质量检验机制完善程度较国外仍有差距。
（二）我国评级质量所反映的问题
我国评级质量反映的问题主要涉及三方面：一是评级中枢偏高。我国发行人信用级别集中在AA级以上，呈左偏分布，评级中枢较高，而美国债券市场主体等级呈以A级和BBB级为主的正态分布，两侧尾部较长（见图1和图2）。不过由于境内外评级符号代表意义不完全相同，二者的可比性也受到限制。二是评级区分度不足。我国债市信用层次相对单调，难以对市场发行和交易提供充分的定价指导，同等级主体发行利差区间范围较大且存在交叠情形，通过外部评级对企业信用状况进行比较面临一定难度。三是事前预警能力不足。对于部分发生违约的债券，评级行动滞后于信用风险变化，跟踪预警功能发挥不足。
三、制约我国信用评级质量的影响因素分析
本文将影响评级质量的因素归纳为评级机构外部因素和内部因素两方面。外部因素主要涵盖信用生态环境和评级行业制度两个层面，内部因素则以评级技术、评级质量检验体系及利益冲突管理等评级机构行为为主。
（一）信用生态环境因素
目前我国信用生态环境建设尚不完善，债券市场对信用评级的认知存在误区。发行市场存在级别攀比现象，发行人会追求与自身信用风险水平不相匹配的更高级别。市场也存在过度解读负面评级行动内涵的情形，对负面评级行动较为敏感，使得评级机构在下调评级时极为谨慎，制约了风险预警的及时性。另外，现阶段市场声誉机制不完备，评级行业内部存在“级别竞争”，外部环境中评级话语权较低、缺乏独立性也影响信用评级风险揭示作用的有效性。
（二）评级行业制度因素
评级行业快速发展过程中，监管政策、竞争格局及收费模式等行业制度带来的弊端也逐渐显现。一方面，我国债市的多头监管使得行业内监管要求的统一性和规范性有所欠缺，再加上此前评级机构的利益冲突管理、信息披露、价格竞争等方面的监管存在不足，评级机构违法违规成本较低，滋生了部分行业乱象。另一方面，在国内展业的评级机构已有十余家，激烈的业务竞争格局下，部分评级机构存在违规竞争行为，同时发行人付费模式缺少与之配套的“声誉机制”和完善的监管制度，未对评级机构形成有效约束，一定程度上影响了评级结果的客观与公正，干扰了信用评级的公信力。
（三）评级机构行为因素
评级行业内部也存在一些影响评级质量的因素，主要涉及以下三方面：一是随着债券市场环境的变化，评级机构的评级技术与方法存在局限性；二是受违约率数据积累相对不足的制约，国内尚未建立起完善的评级质量检验体系，评级机构对评级结果的检验方法体系仍需进一步优化；三是评级机构本身利益冲突管理不到位，独立性无法得到保证。
四、国际评级行业评级质量控制的经验
（一）信用生态环境对评级质量的影响
信用环境变化、市场声誉机制及适度竞争环境是构成评级行业信用生态的重要依托。
1．信用环境变化是检验评级质量的实验室
第一次世界性经济危机中，高评级企业违约率较低，提高了信用评级的市场认可度，使得评级需求大增。但历经几次经济危机尤其是2008年次贷危机爆发后，高评级债券的违约引发市场质疑，促使全球主要国家及地区展开评级行业监管的改革，以提高评级质量。
2．声誉积累在一定程度上代表了评级质量
国际三大评级机构（标普、穆迪、惠誉）凭借声誉积累陆续在美国、欧洲市场形成垄断局面，占据有利竞争地位
3．适度的评级竞争环境有助于促进提升评级质量
美国、日本及韩国评级市场上，监管部门扶持中小机构以适度增强行业竞争度，同时设置较高的准入门槛，对提升评级质量起到了推动作用。
（二）评级行业制度分析
美国评级制度发展相对成熟，通过国家认可的证券评级机构（Nationally Recognized Statistical Rating Organization，NRSRO）制度建立行业标准，并坚持市场导向，推动双评级制度实现了良好的激励效果。
欧洲市场上，次贷危机促使欧洲评级监管制度的改变，目前形成了以注册制为主、以背书制和认证制为辅的准入机制；同时，扶持本土中小评级机构，强化双评级制度的运用，但尚未改变三大评级机构在欧洲的垄断地位。
日本对评级行业采取渐进式的政府干预政策，在评级市场发展初期便启动“本土+国际”双评级制度，推动评级市场逐步呈现本土与国际评级机构平分秋色的市场形态。
韩国监管部门则在行业发展初期就设置较高的准入门槛：一方面限制外资机构进入国内市场占据先发优势，并由政府直接、强制性推动双评级制度，目前三大评级机构均以合资方式进入韩国评级市场；另一方面形成有限竞争的市场结构，对韩国评级行业的稳定有序发展起到促进作用。
（三）评级机构评级质量控制措施
各国的监管实践中，主要是通过“外部监管+内部控制”以保障评级质量。
1．强化评级行业监管，提高信息透明度
美国对评级质量的有效控制得益于完善的监管系统，美国证券交易委员会（SEC）是美国评级行业的监管机构，《信用评级机构改革法案》与《多德－弗兰克法案》奠定了监管基础。
欧洲市场上，欧洲证券和市场管理局（ESMA）是信用评级的直接监管机构，各国监管机构配合ESMA形成共同监管的格局，主要从推行双评级、轮换制与中小机构信息共享角度提高评级质量，约束三大垄断带来的负面影响。
日本、韩国在金融危机后也进行全面监管改革，相继出台评级机构监管指引或法规，在评级机构的注册、监督与处罚等方面作出规定。
2．优化评级机构内部治理结构，保持评级机构的独立性
从美国、欧洲、日本及韩国监管部门举措来看，完善评级机构内部治理是强化评级监管的核心之一，相关制度主要包括：在评级活动和非评级活动中建立防火墙制度；建立评级人员收入和评级机构收入相分离制度；建立对评级程序和方法的全程监督机制等制度；设立配套惩罚机制等。
从以上相关国家及地区的评级实践经验来看，改善信用生态、完善评级制度及规范评级机构监管是提高评级质量、促进评级行业健康发展的必经之路。在宏观层面，要加快完善评级制度改革，维持市场公平竞争秩序；在微观层面，要强化对评级行业的规范监管，保障评级行业的独立性和公正性。
五、推动我国评级质量提升、促进行业健康发展的建议
（一）推动信用生态建设，营造评级行业发展的良好环境
为营造良好的信用生态环境，建议加强市场宣传与教育，纠正市场对信用评级认知的误区；在监管规则上，继续推动降低对外部评级结果的依赖，引导投资者正确使用信用评级；对妨碍评级独立、客观、公正的机构及行为，应该严格处理，为评级机构的良性发展营造空间。
（二）构建开放环境下有限竞争市场，推动评级行业发展
在开放环境下，随着外资评级机构相继在国内债券市场展业，对外资机构和国内机构应一视同仁，着力构建声誉约束下的有限竞争市场结构，激发评级行业和评级机构自身的活力。对本土评级机构而言，应借评级市场开放的机会学习国际三大评级机构在业务开拓过程中积累的先进技术经验；同时监管机构应出台配套政策鼓励本土评级机构参与离岸人民币债券市场业务，扶持和助力本土机构在国际市场逐步积累声誉与认可度。
（三）“控增量、降存量”解决评级虚高问题
为了解决评级虚高问题，评级机构应该从增量、存量两方面着手。一方面，严格控制新增发行人的信用等级，通过提升评级技术水平从源头上提升增量项目的评级质量，解决新增发行人初始级别虚高的问题；另一方面，有计划地逐步调整已有发行人的级别，解决存量项目中虚高评级问题，同时避免信用等级大规模调整对市场的冲击。
（四）创新国内评级技术体系，提高评级区分度
评级机构应在评级理念上重塑违约率与级别的标尺，实现跨时间、跨行业、跨区域风险可比，合理设置定量指标阈值权重并结合分析师经验判断，优化评级方法与模型，得到具有合理区分度的级别序列。在国内违约样本不足的情况下，评级机构也可结合债券利差对新评级体系进行验证。另外，评级体系的优化仍依赖于监管机构组织与协调相关各方，共同研究制订推动新序列建立的方案、监管框架、运作机制与制度体系等。
（五）增强监测手段，充分发挥评级预警功能
评级机构应通过数字化科技的应用，从多种途径获取企业信息，实现高效采集、有效整合、快速分析和深度挖掘，提升信息反馈效率。同时，通过运用大数据、人工智能和区块链等技术实现信用体系建设、企业风险事件传导、业务机会挖掘以及企业风险实时预警等。另外，评级机构应将评级业务部门人工监控和评级技术部门工具监控相结合，改进风险监测和预警工具的有效性，以及配套简便高效的汇报、决策流程和监督机制，制衡评级业务部门的风险评估、处置权利，建立多层级风险预警体系。
* 课题组简介：课题负责人：闫衍，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、总裁。课题组成员包括：吕寒，中诚信国际信用评级有限责任公司副总裁、信评委主席；王娟，中诚信国际信用评级有限责任公司评级技术总监、评级技术与标准部董事总经理；袁海霞，中诚信国际信用评级有限责任公司研究院副院长；余璐、尹玉洁、谭畅、张堃、卢菱歌、齐晨、孙晓曼、王璇、余茜，均供职于中诚信国际信用评级有限责任公司。
[1] 信用债统计债券种类涵盖Wind统计口径下超短期融资券、短期融资券、中期票据（包括集合票据）、企业债（包括集合债券）、公司债（包括非公开发行公司债）、PPN、资产支持证券、可转债、可交换债、政府支持机构债。
[2] 数据来源于《中国债券市场信用评级年度报告（2021）》。
[3] 数据来源于中诚信国际债券违约数据库。
