上市公司结构变化与经济发展特征比较分析研究
中证协“新发展格局下中国资本市场与证券业高质量发展”优秀重点课题精编之七
一、我国上市公司结构变化与所反映的经济发展特征
上市公司作为一个国家各领域龙头企业的合集，其本身的结构变化可在微观层面反映该国的经济结构特征。1990年至今，我国股票市场经历了股权分置和注册制两大改革，上市公司的结构也发生了巨大的变化，热门行业逐步从工业转向能源、房地产、信息技术和医疗（见表1）。从估值角度来看，科技、医药、消费行业估值较高，银行、房地产以及一些传统的周期类和制造类行业估值较低。在“房住不炒”的背景下，房地产行业结构上向更加健康、可持续的方向演变。“双碳”背景下，以煤炭、钢铁行业为代表的传统周期类行业将面临显著的供给压力，但行业龙头的市场占有率可能随之提升。
表1：各行业板块的历史变迁进程
本文基于现有上市公司数据，从多维度挖掘结构信息，总结出其所反映的五个重要特征：
（一）2011年后第二、第三产业上市公司利润差距缩小，但第二产业仍占主导，这与我国宏观经济结构中第三产业已经成为主导的特征还不完全匹配
我国国民经济中第三产业比重已经超过第二产业，但我国上市公司却有所不同。从公司数量的角度来看，自1990年资本市场成立至今，每年新上市的公司中归属于第二产业的数量占比为50%－80%。从利润总额的角度来看，第二、第三产业上市公司之间的利润差距自2011年开始呈现出收缩的趋势，但第三产业尚未实现对第二产业的超越（见图1）。由此可见，我国资本市场中第三产业的发展仍然不够充分，主要是因为许多服务业企业的经营状况难以满足上市要求。2019年我国在上海证券交易所设立了科创板，对于企业盈利情况不作硬性要求，这将为许多新兴业态的服务业企业上市创造更为宽松的资本市场环境。
图1：上市公司三大产业利润总额占比
资料来源：Wind数据库，中信证券研究部整理。
（二）2008年之后技术密集型制造业开始领跑，劳动力密集型制造业稳中有升
根据发达国家经济发展历程，工业产业一般会经历从以劳动密集型为主过渡到以资本密集型为主，最后再过渡到以技术（知识）密集型为主的产业结构发展过程。2000年后，我国技术密集型企业数量增长最快，劳动力密集型次之，最后才是资本密集型企业。2008年之后，技术密集型企业的利润贡献超过资本密集型企业，且二者之间的差距逐年扩大（见图2）。这说明我国证券市场的融资可能具有一定的导向性，支持技术密集型的行业优先发展，在带动主导产业发展的同时，间接带动了产业结构的整体优化。
图2：制造业上市公司不同要素密集度分类利润总额占比
资料来源：Wind数据库，中信证券研究部整理。
（三）上市公司“走出去”的步伐稳健，但近年也呈现出一定的“内循环”特征
从上市公司海外业务收入与营业收入相对大小看，2010年后该指标稳定在12%－16%，但近年该指标增长势头放缓，变化开始趋于稳定（见图3）。2020年8月，美国公布了五大“净网”措施，对中国在美上市企业逐渐升级的要求可能使这些企业选择回归A股和港股。
图3：上市公司海外业务收入与营业收入之比
资料来源：Wind数据库，中信证券研究部整理。
（四）上市公司集聚在三大地区，不同城市群发展各具特色
从上市公司空间分布来看，三大地区中东部地区上市公司数量占据绝对优势地位，占比超过75%，而东部地区上市公司的利润占比则维持在70%－80%。四大城市群中上市公司各具特色：北京上市公司中包含大量高市值高利润的总部企业与金融企业；广深地区聚集了以腾讯控股为首的大批互联网企业，以及以万科、碧桂园为首的房地产企业；长三角地区上市公司的行业门类较为丰富，其中高端技术密集型制造业企业占据重要地位；成渝经济区上市公司的产业集群效应明显，在高新技术产业上面有着良好的布局。其利润总额占比见图4。
图4：四大城市群上市公司利润总额占比
资料来源：Wind数据库，中信证券研究部整理。
（五）上市公司多元化经营特征减弱，企业趋向专业化经营
从各时期新上市公司的情况来看，2016年之前上市的多元化经营公司总数在不断上升，但2016－2020年数量明显减少，仅有338家。在所有公布主营构成数据的公司中，多元化经营公司所占比重则始终处于下降趋势，在2016－2020年该比例仅为31.9%（见表2），新上市的企业更趋向于进行专业化经营。
表2：不同阶段多元化经营公司的数量与占比
资料来源：Wind数据库，中信证券研究部整理。
二、上市公司结构反映经济发展特征的国际经验借鉴
（一）美国：大企业崛起与制造业分化
20世纪七八十年代以来，美国上市公司出现了大企业崛起和制造业分化两大现象。
1．大企业崛起导致劳动收入份额下降
在20世纪的大部分时间里，美国的劳动收入份额长期保持稳定。但自1990年来，美国的劳动收入份额从65%下降到当前的50%－60%。劳动收入份额下降的背后是美国大型企业的崛起。大企业的劳动收入份额更低，随着其市场份额的提升，美国的劳动收入份额下降。在过去30年中前500家上市公司的规模都出现了大幅上升（见图5）。
图5：1970－2015年美国前500家上市公司规模
资料来源：Autor et al.（2020）， Autor D, Dorn D, Katz L F, et al. The fall of the labor share and the rise of superstar firms[J]. The Quarterly Journal of Economics, 2020, 135(2): 645-709.
推动美国大型企业崛起的重要原因是全球化和技术进步。1990年后，世界第三次全球化正式开启。全球化带来产品市场竞争加剧，这对有规模优势的大企业更有利，大企业获得了更高速的成长。未来市场份额向大企业集聚对我国劳动收入份额的影响可能会比美国更大，进一步影响收入分配，我国应做好应对准备。
2．制造业的下行和分化
由于居民需求结构改变和制造业全球化，美国制造业上市公司的销售额份额持续下降，从1950年的70%大幅下降到2020年的40%。同时美国的低端制造业占比下降，而高端制造业份额仍在上升。如2007－2017年，美国的电脑和电子行业年均增长9.7%。尽管制造业份额下降，但美国仍然稳定地拥有一批强大的大型制造业企业。2000年后美国财富500强企业中45%是传统制造业，该比例一直维持到现在。这些制造业大型企业掌握着核心技术，代表美国参与国际竞争。当前，我国面临制造业成本上升和发达国家制造业回流等挑战，应重点关注两方面：一是稳定制造业，避免制造业比重过快降低。随着我国收入和制造业成本的提升，制造业的比重已从2012年的32%下降到2020年的26.2%，可能导致产业链配套缺失以及失业等，应予以警惕。二是应发展高端制造业，培养一批掌握核心技术的制造业企业，参与国际竞争。
（二）日本：投资机会缺失下企业负债率下降
1990年后，由于房地产泡沫破灭、人口老龄化等原因，日本国民收入增长乏力，经济长时间处于通缩状态。日本出台包括零利率下限、量化宽松等一系列宏观政策手段刺激经济，但效果十分有限。在此背景下，日本上市公司表现出两个特征：一是负债率的趋势性下降，从1990年开始日本非金融上市公司的总体负债率从60%下降至2020年的36%，平均资产回报率仅为0.5%；二是汽车、电子产业等过去的优势行业增速放缓。目前我国经济正处在从投资和出口拉动转向消费拉动的转型期，也面临人口快速老龄化的巨大挑战，应吸取日本的教训，防止发生房价崩塌及由此带来的系统性金融风险和对消费的负面影响，完善养老金制度应对老龄化，适度超前开展新型基础设施建设来增加投资机会等。
（三）德国：研发促进再工业化
在20世纪90年代出口竞争力下降、国际产业转移和服务业替代的压力下，德国制造业上市公司的总资产从2008年的1.2万亿美元下降至2012年的0.7万亿美元。为了应对全球制造业竞争加剧以及制造业向外转移，德国先后出台“工业4.0战略”和“国家工业战略2030”，前者为德国“再工业化”设计了技术路线，后者则奠定了德国政府产业政策的基本框架。在新政策的影响下，德国制造业重新进入了新一轮的增长。2020年德国制造业上市公司总资产规模持续上升，工业振兴取得了一定的成效。德国的“再工业化”对中国最大的启示是要更加坚定地发展信息科技产业，并且要将信息科技深度融合于工业生产中，通过信息化、智能化等手段促进制造业往高端方向发展。通过加强工业之间的数据化互联与智能化运作，中国制造业将激发出更强的活力。
（四）韩国：维持制造业比重稳定
韩国的制造业一直是推动经济发展的最重要力量，且在2000年以后并未出现第二产业的衰退，上市公司制造业比重一直保持在74%－84%。韩国发展经验包括：一是抓住1980年以来的第二次国际产业分工的机会发展半导体等工业；二是举国体制下集中资源突破发展难题；三是坚持科技创新引领的产业发展。其为中国带来三点启示：第一，韩国从农业国发展成发达的工业国，并且在半导体等先进技术行业成为世界的引领者，说明中国在未来同样有机会突破发达国家构建起来的技术壁垒，发展出世界一流的优势产业；第二，韩国通过发展高科技行业实现出口贸易高速增长，说明高端制造是占据世界贸易制高点的关键；第三，中韩在引进技术和引导产业发展方面高度相似，但中国投资引导方法需充分利用市场竞争方式淘汰产业中的落后产能。
三、政策建议
（一）保持制造业比重基本稳定，推动高端制造业发展
制造业是一个国家经济的核心竞争力所在，发达国家和技术先进国家往往都拥有强大制造业的基础，保障国内产业链的完整和独立在经济安全上有更大意义。应保持制造业比重基本稳定，避免制造业比重过快下降，推动高端制造业的发展，提高制造业生产质量，实现从制造业大国向制造业强国的跨越。
（二）坚持科技强国战略，加强基础科研投入研发
发达国家的历史经验表明，经济和产业在经历了早期规模的快速增长后将会面临规模报酬递减的瓶颈，此时提升科技水平，占领高技术含量的制造业环节成为经济增长新阶段的重要特征。我国基础科研投入占比仅为5.5%，而发达国家为15%－20%。我国需要加大基础科研投资，推动全要素生产率的持续进步。
（三）鼓励“专精特新”，培育具有核心竞争力的企业
当前我国共有143家企业入围世界500强，主要靠规模取胜，真正具备核心竞争力的企业仍较少。应鼓励企业向“专精特新”发展，为各类企业提供公平市场环境，实现各类企业的公平竞争。
（四）增加居民收入，扩大内需
汲取日本的相关经验，要推动内需，就需要减少中低收入群体数量，实现中等收入群体翻倍；推动医疗、教育等公共服务的均等化，降低居民的预防性储蓄，释放消费潜力，真正扩大内需。
（五）推动要素自由流动，在集聚中实现均衡
区域经济的发展有其兴衰的经济逻辑，应该允许人口、土地、资本等要素自由流动，让价格成为要素配置的“指挥棒”，推动劳动力从农村向城市转移，从发展潜力较弱地区向潜力较高地区转移，从农业向第二、第三产业转移，在集聚中实现均衡。
作者简介：课题负责人：程强，中信证券股份有限公司首席宏观分析师。课题组成员包括：刘博阳、玛西高娃、都业达、王希明，均供职于中信证券股份有限公司。本文感谢实习生李想、王雨露、钟汉麟的突出贡献。
