上市公司并购重组中的投资者保护与教育研究
中证协“新发展格局下中国资本市场与证券业高质量发展”优秀重点课题精编之九
上市公司重大经营事项种类繁多，但都存在过程时间长、公告发布密集、关注度高且往往伴随停牌等特征，通常会彻底改变公司未来的盈利情况，所以也更加受到媒体和投资者的关注。本文以“并购重组事件”作为上市公司重大经营事项的代表，研究并购重组前后及过程中投资者在二级市场中的表现，并针对性地提出教育方案。
一、上市公司并购重组对市场的影响
（一）并购重组的短期市场影响
通常，当并购重组消息传出后，市场会对消息本身作出反应。从投资者的角度看，一方面，投资者对并购重组之后的公司效益有较高的预期，部分投资者围绕并购重组事件进行炒作，公司股价上涨；另一方面，部分投资者对该公司股票进行炒作，以抬高股价进而卖出股票兑现收益，从而导致企业并购重组公告发布前股票价格上涨，而在企业并购重组公告发布之后，股票价格上升态势逐渐趋缓，甚至反转下跌，形成短期股价波动。因此，并购重组对于市场的短期影响主要是股价波动带来的个体投资者机会。
（二）并购重组的中期市场影响
并购重组发生后，对股价的中期影响通常来源于公司的经营能力，并购重组企业的经营能力越强，业绩越好，并购重组事件就越容易引起中期股价上涨，反之则有可能引起股价下跌。这是因为企业的经营能力越强，投资者对该公司并购重组之后效益增长的预期就越高。
（三）并购重组的长期市场影响
并购重组对股价带来的长期影响主要来源于行业发展趋势。通常，具备一定产业逻辑的并购活动，可以使公司受益于上下游的多层贝塔叠加，股价持续走好。如横向扩张增加规模和市场占有率，上下游拓展延伸产业链增强抗风险能力，以及基于研发、客户等进行相关多元化资源整合。当公司进行混合并购时，股票价格波动的影响将更大，原因在于混合并购可以使企业参与新的、更具市场前景、更高增长的行业领域，随之产生的多行业贝塔叠加，将使市场情绪随行业发展持续性波动。
二、投资者在并购重组过程中表现的问题
（一）投资者对并购重组事件存在盲目追涨的行为
并购重组在大多数情况下都是为了公司更好地发展而进行的，因此在投资者心中形成了一个简单的意识，认为只要是并购重组，股价就会上涨。投资者在面对并购重组的股票时往往不会去判断此次并购重组对公司的发展影响，而是直接买入股票，造成股价的大幅波动。
（二）中小投资者不关心信息披露
并购重组预案往往有着很详尽的报告，其中对并购重组的对象、目的、手段、未来展望等进行详细阐述。然而中小投资者无论在信息处理能力方面，还是在信息获取意识方面都处于弱势，很少能从长篇的披露报告中提取关键信息。因此，中小投资者容易与其他机构投资者产生信息差，从而蒙受损失。
（三）中小投资者存在“短视”效应
中小投资者常常有关注短期获利而忽略长期趋势的倾向。某些上市企业大股东利用中小投资者这一特点，溢价并购知名度高的公司，以获得大量关注，推动股票价格上涨后套现离场，严重损害中小投资者的利益。
三、问卷调查分析
课题组以问卷调查的形式，分析投资者对上市公司并购重组的认知情况。本次问卷调查历时2个月，以国信证券浙江分公司下属18个分公司/营业部的客户取样范围，按照性别、投资年限等客户特征进行分层抽样，共发放问卷200份，回收193份，其中有效问卷187份，有效率为93.5%。其中，投资经验少于2年（不含）、2－5年（不含）、5－10年（不含）、10年以上的投资者人数分别为49人、43人、60人和35人，投资者中男性占比55%，样本分布较为均匀。本文将每一个选项作为一个判断题对投资者的正确率进行打分，并将总分进行处理后作为研究的主要变量。
（一）投资者关于并购重组认知情况
1．投资者对并购重组的了解情况
我们按照投资经验将投资者划分为少于2年（不含）、2－5年（不含）、5－10年（不含）和10年以上，分别分析其并购重组知识得分和自我评价得分。结果显示，随着投资年限的增长，并购重组知识得分反而出现下降的趋势，这是因为过去的投资经验使得投资者存在的思想误区得到了固化。行为金融学的“确认偏误”指出，个体偏向对于符合自身预期的现象给予更多的关注，这使得投资者不愿去学习新的投资知识和理论，从而得分相较于低投资经验的人群较低（见图1）。
图1：投资经验与并购重组知识得分分析
2．投资者教育活动对提升投资者并购重组知识的作用
国信证券白沙泉投资者教育基地是并购重组主题教育的国家级基地，本次以参加该基地的投资者教育活动的投资者为对象。在问卷调查中，参与过投资者教育活动的投资者占比为51.87%，同时其并购重组知识得分显著高于未参与投资者教育活动的投资者，说明投资者教育活动对投资者提升并购重组知识有显著作用（见图2）。
图2： 投资者教育活动与并购重组知识得分分析
3．投资者偏好的投教模式
从调查结果来看，短视频的形式得到了最多的支持，说明在网络信息时代，简捷的信息传播方式深入人心。其次是线下的公益课程和网络直播，这两种方式虽然时间较久，但由于专业性较强，能够最大限度地传播投资者教育内容。而发放纸质资料的方式往往传播效果不佳（见图3）。
图3：投资者教育活动形式投票分析
（二）中小投资者在参与并购重组过程中的表现分析
1．中小投资者在上市公司并购重组事件中的“羊群现象”及收益率表现
“羊群效应”通常是指一种盲目跟随性和从众心理，“羊群效应”在投资股票与基金方面体现得尤为明显。
（1）中小型投资者对于并购重组事件呈现追逐热点现象。按照并购重组公告发布当日为中点，分别计算前后十个交易日买入股票的中小投资者人数。图4说明公告后买入股票的投资者比公告前人数多78.7%。这一结果无疑是“羊群行为”的重要表现之一，因此也说明了加强投资者教育的意义和必要性。
图4：中小投资者在并购重组公告前后买入股票的人数
（2）中小型投资者并购重组“羊群行为”的总体收益率表现。按照并购重组公告发布当日为中点，分别计算前后十个交易日的平均收益率。图5说明“羊群行为”买入的个体收益较差，以公告后60个交易日作为观察窗口，公告后买入的投资者的平均收益率为-2.55%，比公告前买入的投资者的平均收益率低1.8%。这一结果进一步说明了中小投资者缺乏信息挖掘和解读能力。该结果从引导中小投资者合理投资、提高投资收益的角度说明了加强投资者教育的重要性。
图5：中小投资者在并购重组公告前后买入的平均收益率
（3）中小投资者在并购重组不同阶段中的收益率表现。将并购重组分为开始、过程中和完成阶段，并分别检验中小投资者在并购重组不同阶段中的收益率表现。研究发现，随着阶段的推进，每个阶段事前、事后买入的中小投资者收益率之差逐渐收窄，这可能说明上市公司并购重组这一信息对市场的冲击强度随着时间和进程的推进而逐渐减弱，从而也减小了各种类型投资者的盈利空间。上述现象表明，不确定性越强，收益差越大，事前买入承担的风险越高，收益越高。从中还可以看出，并购重组进行中的收益率显著高于重组成功后的收益率，这可能反映了我国中小投资者“炒预期”的特点。当重组事件进行中时，投资者通常会对上市公司抱有明显高于实际情况的预期，因此会表现出比重组成功后更加明显的“羊群行为”，因此这种“羊群行为”引发的买入行为进一步推高了股价（见图6）。
图6：中小投资者在并购重组不同阶段中的平均收益率
2．围绕并购重组过程对中小投资者的用户画像
中小投资者由于缺乏信息获取能力和分析能力，其交易行为中可能包含了更多的非理性成分，因此有必要从其交易行为中归纳交易特征和生理特征，从而对中小投资者进行用户画像，更有针对性地开展投资者教育工作。通过对中小投资者的账户数据进行描述性统计，本文发现在并购重组事件过程中，我国A股的中小投资者通常存在以下特征：
一是体现“羊群效应”的人群以男性居多，在公告后买入的投资者男性占比61.06%，比公告前买入投资者男性比例多6.03%。
二是无论公告前后，参与并购重组公司二级市场交易的投资者，投资经验均位于投资者的前列。公告前买入的投资者，有10年以上投资经验的占比52.9%；公告后买入的投资者，有10年以上投资经验的占比47.5%，均高于所有样本45.5%的平均值。
三是公告前买入的投资者年龄更大。公告前买入投资者中，40岁以上投资者占比69%，比公告后买入投资者高5%。
四是公告前买入的投资者受教育程度更高。
五是公告后买入的投资者交易频率低于平均。样本观察期内，公告后买入投资者平均参与相关交易3.9次，即每名参与者平均参加3.9次的并购重组标的股票的交易，而公告前买入投资者平均参与标的股票交易为5.62次。
六是公告前后买入投资者交易活跃度无显著差异。样本观察期内，公告后买入投资者平均交易笔数为72.97笔，公告前买入投资者平均交易笔数为73.71笔。其中高、低交易频率投资者占比无明显差异。
从以上特征来看，投资经验较长但参与并购重组较少的男性投资者更容易表现出“羊群行为”。在针对性开展投资者教育活动中，要对有该类特点的人群给予更多的关注。
3．中小型投资者在并购重组过程中的收益不均衡现象
围绕投资者用户画像，研究发现投资经验与收益情况存在相关关系。在公告前买入的投资者投资经验与收益率正相关，而具有3年以上投资经验的在公告后买入收益率无显著差别。这意味着即便对于具有信息优势的投资者，金融知识和经验的积累也是必要的。而对于公告后买入的交易者，也就是“羊群行为”显著的中小型交易者来说，投资经验尤为重要，尤其是初入资本市场的投资者有更大的可提升空间。投资经验3－5年的公告后买入的投资者收益率相比于经验仅1－2年的公告后买入的投资者收益率高出近4%，为全样本中最大增长幅度，因此这一现象有力地证明了证券交易的知识和经验能够帮助中小投资者降低损失，同时也说明投资者教育对于各个水平资本市场参与者都具有重要意义（见图7）。
图7：投资经验与收益不均衡现象
四、政策建议
（一）划分受教育群体，分层次进行针对性的投资者教育活动
年轻的投资者具有较强的学习能力但缺乏投资经验，因此加强对此类投资者的教育工作具有最大的边际效应，应进行免费的科普讲座，传递基本的金融知识；同时鼓励此类投资者以少量资金作为学习成本，在交易当中学习，完善自身金融素养。年纪较大、投资经验较多的投资者，学习新知识能力较差，往往表现出过度自信的现象，此时不宜开展说教类投资者教育活动，而是以案例教育，辅以加强金融从业人员与客户的沟通以达到最好的投资者教育效果。
（二）创新投教方案形式，开拓新媒体、企业讲座等新型活动
随着信息时代的发展，客户更喜欢以碎片化的时间学习投资知识。进行投资者教育工作时应更加关注信息传播的方式，将短视频、网络电台、网红经济、直播课程和企业实地走访等活动结合起来。面向大众的金融机构应当承担起相应的社会责任，加强投资者教育工作的投入，将投资者教育活动当作重点工作和亮点工作。
（三）金融公司应建立投资者教育方案的评估和考核机制
建议金融公司相关部门加强投资者教育工作有关的考核，将投资者教育活动作为公司的一项亮点业务。这一方面有助于公司建立良好的社会形象，另一方面也有助于提升公司在长期内的客户黏性以及收益性，从而达成双赢的局面。
作者简介：课题负责人：钱海章，国信证券股份有限公司博士后工作站办公室主任。课题组成员包括：陈东胜，国信证券股份有限公司博士后工作站办公室主任助理；孟祥桐、李思成，国信证券股份有限公司博士后工作站研究员、白沙泉投资者教育基地研究员；薛方展、叶子、徐艺维、胡明柱、胡聪玲、姚睿，均供职于国信证券股份有限公司博士后工作站、白沙泉投资者教育基地。
