中美上市公司结构变化及所反映经济发展特征的比较研究
中证协“新发展格局下中国资本市场与证券业高质量发展”优秀重点课题精编之八
为探讨我国上市公司和经济发展之间的关系，本文将美国作为参照，对比分析中美两国上市公司结构和经济发展演变路径的差异性和共同点，进而为中国资本市场发展提供借鉴。
一、中美上市公司和宏观经济结构演变特征
（一）中美上市公司结构演变特征
1．中国上市公司结构演变特征
过去30年间，我国资本市场快速发展。1991年至2020年，上市公司数量从11家增至4122家，年复合增速为23%。上市公司资产规模从74亿元增长至313.25万亿元，净资产规模从16亿元增长至51.78万亿元，年复合增速分别为39%和38%。营业收入从13亿元增长至53万亿元，净利润规模从2亿元增长至4.3万亿元，年复合增速分别为39%和35%。
产业结构方面，2000年之前，A股成熟度较低，分行业的各项指标波动均较大；2000年之后，随着A股成熟度不断提升，指标波动性随之减小。从Wind行业分类来看，2006－2020年，A股中金融行业的净资产和净利润占比远高于其他各行业，分别在38%和48%附近波动；工业的净资产和净利润占比最为稳定，两者分别在14%和10%附近波动。近年来，能源行业占比下行幅度最大，材料、信息技术、医疗保健占比均有所提升，但相比而言，信息技术和医疗保健占比依然处于较低水平，净资产和净利润依然不及6%（见图1）。
图1：A股上市公司净资产和净利润占比趋势图
（a）净资产 （b）净利润
资料来源：Wind。
2．美国上市公司结构演变特征
美国资本市场发展历史悠久，鉴于中美对比和美国数据的可得性，对美国上市公司的考察期间定在2006－2020年。美国本土上市公司数量从2006年的2714家增加至2020年的4036家，总体呈现递增趋势。规模特征方面，美国本土上市公司的总资产由187.91万亿元增至346.36万亿元，净资产由40.84万亿元增至75.33万亿元，复合增速分别为4.46%和4.47%。
产业结构方面，美国本土上市公司数量呈现行业分化，金融业、信息技术业、医疗保健业、可选消费业以及工业的上市公司数量明显多于其他行业，其中医疗保健业上市公司数量从2013年开始大幅增加，已成为上市公司数量最多的行业。金融业上市公司各项规模指标远大于其他行业，但其资产总计占比呈现下跌趋势，净资产占比呈现出逐年提升的趋势。信息技术业、可选消费业和医疗保健业上市公司的资产总计占比较高，且呈现出持续提升的趋势（见图2）。
图2：美国本土上市公司净资产和净利润占比趋势图
（a）净资产 （b）净利润
资料来源：Wind。
（二）中美宏观经济结构演变特征
1．中国宏观经济结构演变特征
自1992年以来，我国经济增速总体维持在较高水平，但近年来增速有放缓趋势。从结构来看，服务业占比不断提升，其中又以金融、房地产增速最快，信息技术服务业、租赁商务也得到了一定程度提升，交运仓储和住宿餐饮的增速和在GDP占比均呈现下行趋势。而第二产业增速下行较快，使得第二产业占比逐年递降，其中工业占比下行幅度更快。
产业发展水平上，我国产业升级方向在向第三产业倾斜，其中以房地产为核心、以建筑业和金融业为两翼的产业组合可能是过去15年我国产业结构变迁的主要形式，近年来信息传输服务业对产业升级方向的引导作用逐渐凸显。在制造业层面，产业变迁主要向以食品、家具制造为代表的轻工业和以电气、交运设备为代表的重工业方向倾斜，而与通信设备制造的关联度还较小，产业升级的高端性还有待提高。
2．美国宏观经济结构演变特征
自1950年以来，美国第三产业占比远高于第二产业和第一产业，且这种差距不断扩大，第三产业占比由1950年的49.60%逐渐提升至2020年的57.50%。在第二产业中，制造业占比高于采掘业和建筑业，但占比大幅下行，而采掘业和建筑业占比相对平稳。制造业占比由1950年的27%逐渐降至1980年的20%，2020年进一步降至10.80%。第三产业中，批发业、零售贸易以及交通与公用事业占比较低，其中零售贸易业、交通与公用事业的占比呈现逐年递减趋势，金融、保险及房地产业占比呈明显下降趋势。
在产业发展水平方面，2001－2020年美国的产业结构不断升级，信息技术服务业增加值在GDP中的占比逐年提升，升级速率也保持明显的上行趋势，创新驱动成为美国经济增长的重要力量。
二、中美上市公司反映经济发展特征对比分析
（一）总体特征对比分析
1．A股能反映经济整体特征，但不及美股表现突出
从2020年中美两国经济数据和上市公司数据来看，其中A股的净资产和净利润分布与GDP相一致。但在总市值方面，我国上市公司第二产业占比超过60%，远高于GDP第二产业占比水平。从美国数据来看，美股的净资产、净利润、总市值与GDP均一致，美股对经济整体特征反映更合理。由此可见，A股和美股结构总体均能反映经济整体特征，但美股表现得更为合理（见图3）。
图3：中美经济及上市公司产业结构对比（2020年）
（a）中国 （b）美国
资料来源：Wind。
2．美股对产业结构反映情况优于A股
从产业结构变动趋势来看，中美两国上市公司的净资产和净利润与GDP占比相一致，且呈现出方向相同的变动趋势。但近年来，中国经济中第三产业占比上升，但A股第三产业的净资产和净利润占比增速均放缓，而美股能更好地反映美国经济第三产业比重的变动特征。总体来看，A股对经济结构变化调整的效率较低，而美股能更好地反映产业结构演变方向（见图4）。
图4：中美三大产业GDP占比和净资产占比
（a）中国
（b）美国
注：美国第三产业不包括“政府”。
资料来源：Wind。
3．A股结构更加偏重制造业和金融业
中美两国第二产业和第三产业的GDP占比和净利润占比存在较大的差异。在第二产业中，A股和美股的制造业占比均较高，与各自经济结构总体一致，但从上市公司净利润占比变动趋势来看，虽然我国制造业在GDP中占比表现为下行趋势，但上市公司净利润占比呈现出上行趋势，相比而言，美股第二产业利润占比走势与GDP走势基本一致（见图5）。在第三产业中，中美两国GDP中金融、地产占比均最高，但从上市公司利润结构来看，美国金融企业利润占比幅度远小于A股，可见我国资本市场第三产业结构中倾向于金融企业。
图5： 中美第二产业GDP和上市公司净利润占比
（a）中国第二产业GDP占比和第二产业上市公司净利润占比
（b）美国第二产业GDP占比和第二产业上市公司净利润占比
资料来源：Wind。
（二）先进产业特征对比分析
下面将重点分析中美两国以先进制造业和信息技术产业为代表的先进产业发展状况，其中先进制造业主要包括交通运输设备制造业、电子设备制造业、医药制造业三个行业，信息技术产业包括信息技术制造业和信息技术服务业两个行业。
1．A股和美股均能反映先进制造业的升级特征
中国先进产业净利润占比与产业升级方向总体一致，A股产业结构逐渐优化。但从2015年以来，A股先进产业净利润占比出现了较大波动，而产业升级也受到影响。美国本土上市公司中先进行业的净利润占比增长趋势明显，特别是在疫情背景下先进行业上市公司展现出了较好的盈利韧性，产业升级速率呈加快态势。总体来看，A股和美股均能反映先进制造业的升级特征，但美股表现更稳健（见图6）。
图6：中美先进产业升级特征
（a）中国 （b）美国
资料来源：Wind。
2．中美信息产业在经济和股市层面均有较大差异
在信息技术制造业方面，中美两国上市公司均能反映各自在GDP中的占比状况，但美股上市公司的盈利占比高于A股，而A股的市值占比高于美股（见图7）。在信息技术服务业方面，美股信息服务业核心指标占比维持逐年递增趋势，并且近年来这种趋势尤为显著，与其在GDP占比变动保持了较好的一致性，而A股占比变动较为平缓，并不能较好地反映其在我国GDP中的变动方向。由此可见，无论是产业层面还是股市层面，中美信息产业规模仍有较大差距。
图7：中美信息技术制造业情况对比
（a）中国 （b）美国
资料来源：Wind。
3．将中概股纳入A股后中美信息产业差距有小幅改善
鉴于我国部分信息服务业公司倾向于在纳斯达克上市，将中概股纳入我国上市公司统计样本后，结果如图8所示。对比A股、A股和中概股、美股的信息技术产业上市公司的净资产收益率（ROE）和资产收益率（ROA）变动趋势可知，将中概股纳入A股后，信息技术产业的ROE和ROA均实现了改善，但改善幅度有限，与美股的信息技术产业盈利能力依然存在一定差距。此外，近年来我国A股和中概股的信息技术产业盈利能力有下行趋势，而美股信息技术产业的盈利能力却得到提升。
图8：信息技术产业：美股、A股、A股+中概股三类上市公司盈利能力
（a）ROE （b）ROA
资料来源：Wind。
三、政策建议
提升我国上市公司结构和经济发展特征的关系是一项系统性工程，需要多个方面同时施策，持续推进，久久为功。基于前文分析，本文认为未来可以从以下六个方面着力改进：
（一）进一步做大中国经济总量和资本市场，优化经济结构
具体而言，需凝心聚力加快经济追赶，做大经济和资本市场的总量；科学运用跨周期调节政策缓解经济下行压力，确保经济整体稳健发展；深化改革开放，在开放环境中实现经济和资本市场的扩容，并逐步优化结构。
（二）更好地发挥股市引领经济结构优化的作用，进一步加大对重点产业的支持力度
进一步增加重点行业上市公司数量供给，改善A股上市公司结构，并降低A股作为相对封闭的资本市场而产生的过高流动性溢价；进一步加快落实注册制改革，强化信息披露功能和上市公司治理规则，让市场投资者对企业价值进行风险定价；借鉴国际市场最新发展趋势，在部分新设立的市场板块，探索投融资领域“去中心化”和“去中介化”的做法，改善A股市场结构。
（三）建立国有金融体系多元绩效考核机制
理念方面，需要对以商业银行为主体的金融行业建立多元绩效考核和总量控制体系，防范过度攫取市场化企业的利润份额。基准构建方面，摸索建立一套能有效支持“专精特新”企业的绩效考核基准体系，如建立可量化考核、可观测的信贷投放指标等。
（四）发挥资本市场增量改革作用，助力高新技术产业升级
鼓励科创板、北交所支持具有硬科技属性的专精特新企业；考虑高新技术产业的规模和盈利特征，借鉴美国资本市场经验，进一步推动落实注册制改革，发挥信息披露引导风险定价作用。
（五）提升信息技术企业在海外重点市场的份额
借助信息服务上市企业建立应用软件生态联盟，开发吸引海外用户的App应用及文娱产品；支持企业借助资本市场进一步做大做强全球用户网络，建立专门的国际板块，吸引境内外服务能力领先、用户网络规模大的信息技术服务企业上市等。
（六）重视资本市场国际化的积极作用，加大对外开放力度
积极推进制度规则与国际接轨，倒逼国内改革推进经济转型；通过对外开放不断硬化制度规则约束，提高资本市场效率；通过路线图和时间表确立制度接轨的进度等。
作者简介：课题负责人：唐晋荣，中山证券有限责任公司研究所所长助理。课题组成员包括：张泽华、汤怀林，中国社会科学院财经战略研究院与中山证券有限责任公司联合培养博士后；张怡媛、方鹏飞，均供职于中山证券有限责任公司研究所；王书鑫，深圳技术大学大数据与互联网学院助理教授；李湛，招商基金首席经济学家。
