信托视角下基础设施REITs治理机制的完善研究
一、我国基础设施REITs的架构与特征
2020年8月6日，中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》）后，基础设施REITs在我国的试点正式启动。基础设施REITs以“公募基金+资产支持证券”为架构，其中公募基金是以公开方式向社会公众投资者募集资金的证券投资基金，资产支持证券（ABS）主要是指企业资产支持证券中的资产支持专项计划（以下简称“专项计划”）。从试点政策看，我国基础设施REITs属于标准型REITs，同时结合了我国国情，主要有以下三个特征：一是明确了“公募基金+ABS”的法律结构；二是将我国基础设施REITs设定为以基础设施为信用基础的权益型公募REITs；三是在管理模式上，采用外部管理模式，并以基金管理公司、资产方为主导（见图1）。
图1：我国基础设施REITs的基本架构
二、我国基础设施REITs治理机制存在的问题
我国基础设施REITs架构符合现有的制度框架，具有可操作性，但其治理机制仍然存在一定的问题。
（一）基础设施REITs产品结构复杂
我国基础设施REITs需嵌套ABS产品，其结构包括“公募基金＋ABS＋项目公司”等多个部分，这种设计增加了REITs结构的复杂性，不仅增加了REITs的管理成本，还存在契约型ABS可能带来的风险隔离问题[1]和违约违规风险。
（二）公募基金自身缺乏成熟的治理机制
基金管理人和持有人之间的利益不一致易引发基金管理人道德风险，由于基金财产的受益权和管理权分离，基金管理人及其内部员工作为“理性人”，很可能为自身需求谋求利益，从而与基金持有人处于利益不一致的状态[2]。而我国基金份额持有人利益代表尚处于缺位状态，不仅基金份额持有人大会召集困难，常设机构发挥作用有限，基金托管人作为法定的监督机构也难以履行其监督职责。
（三）基础设施REITs缺乏对资产方的权力制衡机制
目前来看，资产方主导REITs是潜在趋势，无论是资产IPO及其后续扩募阶段，还是底层资产的运营管理阶段，资产方都具备其他方目前难以拥有的优势。若资产方对REITs形成控制权，公募基金管理人将成为通道，资产方充当实质管理者，其与REITs之间可能产生损害公众投资者的关联交易，也会产生同业竞争等问题。我国REITs相关规则并没有重点规制这一内容，《指引》及其他规则主要围绕基金管理人这一核心主体，未对资产方权利的规制提供制度层面的解决方案。
三、境外成熟REITs市场治理机制的经验与启示
根据法律载体来划分，REITs有公司型和契约型。美国和日本以公司型为主，新加坡、中国香港则以集体投资计划的信托形式设立，以信托契约为载体[3]。
（一）契约型REITs的治理机制
契约型REITs主要采取“受托－管理”分离的信托结构，该模式盛行于新加坡与中国香港。发行人作为受托人代表投资者利益，一般由银行或信托机构担任，与REITs管理人的行业背景存在较大差异。因此，受托人不干预REITs管理人的正常运营管理活动，也不对REITs管理人的决策行为进行商业层面的价值判断[4]，管理人则负责主动管理日常的资产重组、资金安排、战略制定、物业管理计划等（见图2）。
图2：中国香港REITs架构
境外契约型REITs的制衡监督机制主要体现在受托人对管理人的监督[5]。受托人与管理人是对立统一的关系，既实现了受托人对信托财产的持有和对信托管理的监督，又充分发挥了管理人对底层资产的管理经验优势。
（二）公司型REITs的治理机制
在境外公司型REITs的治理机制中，美国采取内部管理模式。早期美国REITs主要采用信托组织形式，REITs一直被视为一种被动投资管理工具[6]。1986年美国发布《1986税收改革法案》，借助税收改革对REITs有关的制度作出了较大的修改，如REITs自身可以投资与管理不动产，以及雇用管理团队直接对投资标的进行选择，从而使得REITs管理内部化（见图3）。
图3：1986年后美国REITs的治理结构
日本REITs采用外部管理模式，通过与资产管理公司达成合约的方式，来管理REITs旗下不动产[7]。日本REITs设有董事会，但是法律禁止董事会从事资产运营等行为。投资公司仅需持有不动产，并将资产管理事务、资产保管事务分别委托给资产运营公司、资产托管公司进行。
（三）境外REITs治理机制对我国的启示
基于前述研究与分析，境外REITs治理机制对我国的启示主要有以下几点：一是管理模式的形式本身并无优劣之分，只能根据市场大环境以及发展阶段，适用一个最合适的模式；二是管理模式选定后不是不可更改的，随着REITs市场的发展，也应进行相应改进，结合各市场外部治理机制的有效性，并考虑代理成本的高低，选出最优的内部治理机制；三是无论REITs采取何种法律载体或管理模式，核心点在于提高资产管理能力以及降低代理成本，使得投资人的利益能够被保障。
四、我国基础设施REITs产品架构的发展路径分析
（一）现有体系下基础设施REITs架构的简化路径分析
在中国现有的法律法规和金融市场体系下，简化REITs架构主要有公募基金、企业ABS公募化、新券三种模式。
1．公募基金模式
公募基金模式是指REITs以公募基金为载体，公募基金直接持有不动产项目公司股权，公募基金向广大投资者公开募集资金并上市交易。但此种模式由于需要对相关规范进行修订，立法成本较高，能否统筹兼容于《基金法》下也存在不确定性。另外，现有公募基金是以高流动性证券为投向的资产管理，这与REITs的资产管理特性不适配[8]。
2．企业ABS公募模式
企业ABS公募模式是以专项计划为REITs的主要载体，其在ABS的产品发行阶段就实现公募，可以向公众投资者募集资金。该模式不仅要考虑和现有ABS相关管理办法的兼容性，以及明确专项计划载体的免税政策，还要考虑到现有企业ABS产品均为有限存续期，债权属性强。即使是权益属性，也是来源于结构化后的劣后级，而劣后级目的是内部增信。
3．新券模式
新券模式是指将REITs作为一种新设券种，与股票、债券、基金、可转债等传统证券相并列。该模式下REITs直接持有不动产资产并实现风险隔离，通过持牌机构发行REITs份额募集资金并上市交易。新券模式需要重新进行REITs的专项立法，时间成本较高，也会面临其他问题。
（二）以信托架构为发展路径
公募基金模式、企业ABS公募化模式、新券模式在我国现有体系下兼容性不高，也较难与国际契约型REITs对接。实际上，无论是公募基金、企业ABS、“新券”还是我国现有REITs模式，都在回避信托这一载体。信托作为REITs载体在新加坡及中国香港地区已有充分的实践，考虑到我国采用的“公募基金+ABS”架构，我国仍应采取信托作为载体的架构。
基础设施REITs若要发展信托架构，信托机构可作为专项计划管理人加入基础设施REITs，同时公募基金管理人与信托公司存在同一控制关系。未来若简化架构，可考虑由信托公司担任REITs受托人并履行发行产品之责，再通过委托REITs管理人来管理。信托公司以服务信托理念构建资金信托法律关系，不仅享有信托受托人的“名分”，也能代表投资人利益履行对REITs管理人的监督职责。
（三）发展专业化管理模式
专业的REITs管理人需要具备金融资本管理能力、资产管理及运营能力、产业化能力等。现阶段资产方在REITs中具备多重身份，也有专业化发展的趋势，为了资产方能够发挥自身所长以促进REITs的持续稳定发展，需要鼓励和合理维护资产方对助力基础设施REITs平台持续健康发展的主动性与积极性。因此，“产融结合”是REITs专业化管理的有效路径，可以发展以资产方为主导的一体化管理模式。
五、完善我国基础设施REITs治理机制的建议
（一）构建我国基础设施REITs的信托架构
1．确认REITs管理人的共同受托关系
建议将受托提供运营管理服务的外部管理机构认定为信托关系的受托人，赋予外部管理机构一定的权力，可以激发运营管理人的积极性和发挥其专业能力，为REITs提供更多的商业动力。同时，外部管理机构受信托法律规范的约束，使可能产生的利益冲突尽可能地化解到最低，有效地保护投资者的利益。
2．以发行人为核心构建REITs受托人的架构
未来若简化交易结构，建议由信托公司作为发行人公开发行REITs产品，同时委托基金管理人负责资产管理，委托运营管理人负责不动产管理，采取“受托－管理”分离模式，可将作为发行人的信托公司认定为REITs受托人，再委托基金管理人和运营管理人作为REITs管理人进行管理，从而明晰REITs架构中的法律关系，强化受托人的监督职责。
（二）完善我国基础设施REITs受托人的义务和责任
1．明确REITs托管人的信义义务
当前《基金法》欠缺托管人负有信义义务的明文规定，这将导致托管人的保管和监督职责难以在法律层面有效落实。因此在基础设施REITs的治理机制中，建议依据《基金法》第2条的规定，适用《信托法》的相关规则。当《基金法》无法解释REITs托管人应当负有的信义义务时，可依据《信托法》规定进行判断。在具体的认定过程中，应以受益人利益最大化原则为判断依据。
2．确立REITs受托人之间的分别责任原则
在《基金法》的规制下，REITs管理人与REITs托管人可能均属于REITs受托人。但《基金法》和《指引》明确规定了两个REITs受托人不同的权责，即REITs管理人负有基金的管理责任，REITs托管人负有基金的保管和监督责任，各自的职责并不相同。因此，不能简单认定REITs管理人与REITs托管人之间应当承担连带责任。建议按照《基金法》第145条[9]认定REITs受托人之间的责任承担方式。
（三）强化基金持有人利益保障制度
基金份额持有人作为信托关系中的委托人和受益人，可以通过以下几个方面保护其利益：
1．发挥持有人大会的治理作用
基础设施REITs的重要特征是引入公众资金，其中包括多数的公众投资者，因此有必要在持有人大会表决机制中建立保护少数基金份额持有人合法权益的措施，例如对于关系到少数基金持有人权益的重大事项单独计票、定期召开年会、增加上会表决的重大事项内容等。
2．常设持有人大会的日常机构
在基础设施REITs的试点改革中，可以要求基金合同中应该包含设置持有人大会日常机构等条款，并在条款中明确日常机构成员构成与运行规则，确保其召开持有人大会，请求变更管理人、托管人，监督管理人的投资运作，确定管理人与托管人激励方案等职能得以实现。
3．设置“基金持有人委员会”
不同于持有人大会日常机构，委员会的成员可由基金持有人、具有独立性的相关领域专家、托管人、管理人（需占绝对少数）组成，负责基金管理人和基金托管人的聘用、报酬支付、变更及监督等事项，并对基金持有人大会负责。
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* 课题组简介：课题负责人：杨宏芹，上海对外经贸大学法学院副教授。课题组成员包括：王菲萍，申万菱信基金管理有限公司督察长；叶志港、王玥璞，上海对外经贸大学法学院硕士研究生；张灿，江苏交控云杉投资基金管理有限公司合规风控负责人。
[1] 陈岚、朱维、李烁：《证券公司客户管理责任若干问题的法律思考》，载《证券法苑》（第二十五册），法律出版社2018年版，第201页。
[2] 江翔宇：《公司型基金法律制度研究——以基金治理结构为核心》，华东政法大学博士学位论文，2010年，第43页。
[3] 北大光华REITs课题组：《中国公募REITs发展白皮书2021试点阶段性总结与下一步发展的关键点》，2021年9月。
[4] 韩志峰、张峥著：《REITs：中国道路》，人民出版社2021年版，第343页。
[5] 韩志峰、张峥著：《REITs：中国道路》，人民出版社2021年版，第343页。
[6] 北大光华REITs课题组：《中国公募REITs管理模式研究》，2018年7月，第8页。
[7] 北大光华REITs课题组：《中国公募REITs管理模式研究》，2018年7月，第12页。
[8] 北大光华REITs课题组：《中国公募REITs发展白皮书2021试点阶段性总结与下一步发展的关键点》，2021年9月。
[9] 《基金法》第145条明确规定：“基金管理人、基金托管人在履行各自职责的过程中，违反本法规定或者基金合同约定，给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当分别对各自的行为依法承担赔偿责任；因共同行为给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当承担连带赔偿责任。”
