中国资本市场投资端改革研究
中证协“新发展格局下中国资本市场与证券业高质量发展”优秀重点课题精编之一
一、资本市场投资端改革的重要意义
（一）投资端改革是资本市场服务内循环的重要抓手
畅通需求端循环应以激发市场主体需求为核心，这要求资本市场进行投资端改革，推动居民储蓄向资本市场投资转变。畅通供给端循环应以激发企业主体活力为核心，这要求资本市场进行投资端改革，扩大市场对资金的吸纳以提升对企业的支持力度。
（二）投资端改革是构建投融资并重资本市场体系的关键
过去资本市场改革较为侧重融资功能，注重更好地满足多元企业的融资需求。而当前资本市场要发挥其“牵一发而动全身”的枢纽作用，就必须通过投资端改革补齐其投资功能短板，促进实现投融资并重的资本市场体系。
（三）投资端改革是提升资本市场人民性的有效突破口
强调人民性是中国特色资本市场体系的重要特征和本质要求，要借助投资端改革让居民更好地享受长期股权和债权投资的收益，提升居民财产性收入，让广大居民分享经济发展成果。
二、资本市场投资端改革旨在实现三大目标
（一）着力改善居民资产配置结构，提升金融资产比重，尤其是权益类资产的比重
当前我国居民资产配置呈现金融资产占比低、以房地产为代表的非金融资产占比高的特征，且金融资产中权益资产占比较低，其他资产占比相对较高。过高的房地产配置占比使得近年来我国居民部门杠杆率快速攀升。2020年末我国居民部门杠杆率高达62.2%，较2010年提升近35个百分点，高房价已经成为制约我国经济转型的重要障碍之一。资本市场投资端改革旨在引导居民提升权益类资产投资比重，降低对房地产的过度依赖，让居民更好地分享中国优质资产长期股权投资带来的稳定收益。
（二）壮大机构投资者队伍，提升机构投资者股权投资比重
庞大的机构投资者队伍是资本市场运行的稳定器，资本市场要借助投资端改革来推动个人投资的机构化。从机构和个人的交易风格来看，机构具有换手率低、更重视长期投资和价值投资的风格，在一定程度上降低了市场的波动，优化了市场风格。以公募基金为例，其换手率显著低于A股整体水平，2019年和2020年连续两年换手率低于200%，而同期全A股换手率分别达到261%和320%。
（三）形成长期稳定的风险资金来源，提升中长期资金占比
资本市场投资端改革的最终目标是要推动市场形成长期的、稳定的风险资金来源，为实体经济的发展提供更多的长期资本支持，为科创企业的发展提供更多的风险投资资本，为初创企业及“专精特新”中小企业的发展提供更多的股权投资资本，引导社会资金“投小、投新、投早”，推动资本市场的资金期限结构与企业成长生命周期相匹配。
三、资本市场投资端改革的方式与建议
（一）调动微观主体投资积极性，推进居民储蓄向投资转变
我国居民资产配置结构呈现出“三重三轻”结构性特征：一是重储蓄轻投资，城乡居民储蓄存款余额已超过80万亿元，近两年居民部门储蓄率维持在35%左右，储蓄率高于其他所有主要经济体。二是投资中重房地产投资轻金融投资，城镇居民家庭资产中近八成是实物资产，其中住房资产占家庭总资产之比接近60%（见图1）。三是金融投资中重类固收投资轻股权投资，居民仍然高度依赖银行信用，储蓄存款、银行理财等占比较高，以股票、基金为代表的偏权益类资产占金融资产的比重仅约10%，占居民家庭总资产的配置比重仅约2%。
图1：中国（左）和美国（右）居民投资结构对比
注：中国数据是央行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组2019年末的调查数据，美国数据是美联储和SIFMA2020年的数据
资料来源：中国人民银行，美联储，SIFMA，申万宏源研究
当前制约居民储蓄向股权投资转化主要有三大原因：一是中国传统文化注重储蓄节约，金融投资以债务和借贷为主，股权投资文化较为欠缺。二是以房养老的传统观念叠加房市多年“长牛”，居民过多资产聚集于房地产市场，虽然近年来中央多次强调“房住不炒”，但是绝大多数居民仍然将房地产视作保值增值的重要配置标的。三是我国资本市场的投资功能还不够强，市场风格和资产质量对资金的吸引力尚显不够。
在推进居民储蓄加速向投资转化时，建议采取三方面措施：一是降低居民对银行信用的依赖，培育直接投融资文化，特别是股权投融资文化。这要求厘清直接金融与间接金融的界限，打破刚性兑付，促进信贷向直接投融资工具的转化，加强投资者教育和投资者适当性管理，树立“买者自负”的资本市场文化，特别是股权投资文化，明确投资者自己是其收益与损失的第一责任人。二是坚持“房住不炒”，降低房地产的投资属性。这要求房地产市场调控政策更多从房屋作为耐用消费品的特征出发制定相应的统计口径、税收机制和交易制度安排等，引导居民逐步降低房地产的投资配置占比，提升金融资产尤其是权益资产的配置比重。三是改善资本市场环境，提升市场投资吸引力。这要求完善法律体系和监管体系，借助完善退市制度、强化信息披露和促进提升公司治理来提高上市公司质量，增加资本市场的优质资产，推动中介机构提升专业能力，当好资本市场的“守门人”。
（二）壮大投资机构队伍，提升机构权益投资比重
1．公募基金：提升投资者获得感，推进交易风格长期化
当前我国公募基金面临“基金赚钱投资者不赚钱”以及公募持股没有显著改善市场投资风格的问题（见图2）。针对“基金赚钱投资者不赚钱”的问题，建议公募基金行业适时增加封闭期长期限产品的占比，同时丰富固收和类固收性质的产品，引导投资者长期持有产品，推进投资的长期化，同时全面提升资产配置能力，满足个人与机构投资者多元化需求，并探索改革收费模式，进一步由前端收费向后端收费转变，在一定程度上将管理费与业绩挂钩。针对公募基金持股提升对市场投资风格改善不显著，近年反而呈现抱团等现象的问题，建议公募基金行业加大与养老金和保险资金的合作，全面放开公募基金作为养老金和保险资金的委托管理人，提升养老金和保险资金在公募基金持有人来源中的占比，改善公募基金持有人结构，并探索更优的考核机制。
图2：公募基金个人投资者盈亏情况
资料来源：中国证券投资基金业协会《基金个人投资者投资情况调查问卷》（2019年），申万宏源研究
2．养老金：优化税收制度，提升权益配置比重
当前我国养老金入市面临第一支柱缺乏稳定资金来源，第二支柱缺乏自主投资选择权、参与率过低，第三支柱税收递延政策试点效果有限等问题。针对第一支柱缺乏稳定资金来源问题，建议加快国有资本划转充实社保基金的节奏，加大地方政府对基本养老的资金供给，明确地方财政支出中基础养老支出的比重。针对第二支柱参与率过低问题，建议考虑在第二支柱中引入“自动加入”机制，建立“合格默认投资工具”，提高第二支柱参与率。针对第三支柱税收递延政策试点效果有限问题，建议尽快出台提高税延额度的税收优惠政策，简化优惠方式，扩大优惠政策适用对象，可以建立个人养老账户概念，将发展第三支柱的思路从以产品为中心切换到以账户为中心。此外，建议引导养老金管理机构形成中长期考核机制，减少不必要的短期市场业绩排名，将考核周期与资金期限结构相挂钩，将年度考核与任期考核、长周期考核相结合。
3．保险：提升渗透率与长期股权的配置比重
当前我国保险主要面临渗透率不足以及权益投资占比偏低的问题。针对保险渗透率低的问题，保险行业应丰富产品种类，发展保险科技，满足居民对保险产品和服务需求的提升。针对权益投资占比偏低的问题，建议保险行业一是要大力发展财产险。财险负债久期短，在期限匹配要求下，配置的资产流动性强，相比寿险，其现金及现金等价物、股票和基金等流动性更强的资产投资比例更高。二是积极参与基础设施和新型城镇化等重大工程建设，加大一级市场股权配置比例，更好地发挥支持实体经济作用。三是完善对保险资金投资运用的精细化管理，将保险资金投资范围依据投资者的资金来源性质进行相匹配的监管：若投资者资金为保险性质资金，则依据《保险资金运用管理办法》及保险资产管理产品业务管理办法展开投资；若投资者资金为非保险性质资金，则按照与投资人约定的产品合同及相关法律文件执行。
4．私募基金：优化监管方式，扩大退出渠道
当前我国私募证券投资基金普遍面临监管模式仍在探索、对合格投资者底线的把控不到位的问题，私募股权投资基金普遍面临退出端过度依赖IPO等问题。针对私募证券投资基金的监管问题，建议一是进一步完善我国对合格投资者的定义和分类体系，明确私募证券监管的逻辑是保证其“私募”的性质，而不是对私募管理人和产品进行公募化的监管思路。二是弱化对私募基金管理人实施的按照不同业务类型分类监管和其他事前防范措施，提升市场活力，强化事后监控与投资者救助机制。三是加强投资者教育，降低投资者对政府变相审批、担保的依赖，推动形成“卖者尽责、买者自负”的资本市场文化。针对私募股权过于依赖IPO退出等问题，建议发挥场外市场在推进私募股权二级市场交易方面的重要作用，推进私募股权二级市场交易及S基金的发展，拓宽股权投资的流通和退出渠道。
5．境外资金：高质量双向开放，把握核心资产定价权
当前我国吸引境外资金面临外资对改善A股市场风格的作用尚不明显，存在外资偏好A股核心资产、对其控制权和定价权产生一定冲击等问题。针对这些问题，建议鼓励信奉价值投资理念的基金管理人和保险资金以及长期看好中国经济、愿意长期配置中国资产的资金进入我国市场，加快推进资本市场的制度型开放，并把握对核心资产的控制权和定价权，坚守底线思维。
（三）构建各类投资主体相互合作，相互约束的良性生态
境外成熟市场借助专业委托管理形成了“居民资金——养老金——投资顾问——资管机构——资产”的投资业务链，推动市场形成了买方机构对卖方机构的相互制约机制。当前我国要化投资主体间的角力为合力，推动形成我国健康的投资生态。
1．厘清各类投资机构之间的业务边界，推进同类资管业务和资管产品的统一监管
建议在资管新规的基础上，加速同类资管业务和资管产品的统一监管，落实2020年新证券法，依法认定各类资产管理产品的证券性质，将其发行和交易纳入证券法调整范围，同时扩大现行证券投资基金法的适用范围。不同的监管部门之间应加强监管协同，最大程度上减少同类资管产品在不同监管部门下面临的监管标准的差异。
2．加快发展和完善投资顾问制度
建议逐步扩充投资顾问业务覆盖的资产种类和客户类型；对不同类型的投资顾问机构实行分类监管，加强培育专业的投资顾问人才队伍，制定行业最佳实践标准，引导投顾机构规范化发展；放开全权委托的投资顾问模式，借助投资顾问团队的专业化来推进各类投资机构的专业化投资。
3．赋能投资者，通过买方的维权力量来促进卖方的勤勉尽责
我国当前买方主体力量偏弱，高度依赖对卖方主体的行政监管，自律监管和法律监管体系相对不足。建议进一步研究、探索中国特色的代表人诉讼等投资者维权、救济模式。借助对市场主体力量的培育来形成买方机构与卖方机构之间相互制约的市场约束机制，充分发挥各类行业协会的作用，逐步完善市场自律监管体系，推动资本市场监管体系由以行政监管为主、法律与自律监管为辅向以法律监管为主、行政监管与自律监管为辅的形式转变。
作者简介：课题负责人：杨成长，博士，上海申银万国证券研究所有限公司首席经济学家、全国政协委员。课题组成员包括：龚芳，上海申银万国证券研究所有限公司首席研究员；袁宇泽，上海申银万国证券研究所有限公司高级研究员。
