文/豐色 如是城市金融学院首席研究员
5月22日深大通暴力抗法、打伤证监会监察员的新闻刷爆朋友圈。实际上最近一个月，在科创板如火如荼加速冲刺之际，资本市场却频频传来暗哑的不和谐之音。5月17日康美药业300亿现金“消失案”被证监会实锤财务造假， 5月19日晚原证监会主席刘士余涉嫌违法违纪主动投案， 5月21日国内最大的券商之一中金公司及其两名保代因擅自修改科创板招股说明书而被证监会和上交所双双开出罚单……
如果深大通在资本市场上尚数名不见经传的奇葩，但后仨，一个是曾经千亿市值的中药龙头，一个是曾经证券监管的“一哥”，一个是国内最牛最专业的保荐中介，三连击下，让人不得不对中国现有的投资者保护制度进行反思。
A股罪与罚怪圈：
不断加码的处罚，不断被挑战的底线
近年来，金融监管整体趋严，证券市场的执法力度也在不断增强，处罚数量、罚没款金额和市场禁入人数连续创历史新高。根据证监会官网的披露，证监会作出行政处罚罚没款金额从2015年的11.04亿元飙升到2018年的106.41亿元，增长了将近9倍。从单个规模看，2017年证监会对一手导演了多伦股份更名“匹凸匹”、“1001项奇葩议案”等闹剧的鲜言开出了34.7亿元巨额罚单而震惊市场；但这一纪录很快在2018年被因为操纵新股而被证监会判罚56.7亿的北八道集团所赶超。?
一边是不断加码的处罚力度，另一边却是资本市场乱象层出不穷，不断挑战国家的监管权威和人们的认知底线。去年1月份故技重施“扇贝事件”的獐子岛只是开始，从乐视网、保千里到后来的联建光电、大洋电机、天神娱乐、雏鹰农牧，再到最近的康得新、康美药业，可以说最近两年a股的年报季俨然成为“业绩雷”的爆破场，上市公司上演“变脸”丑剧的大舞台。其中甚至不乏康美药业、西部矿业这样的行业龙头、白马。Wind数据显示，A股上市公司中58家公司年度亏损额超过市值的一半，其中17家亏损超出了市值。而上市公司乱象的背后，又往往混杂着“踩过界”的各类资本、中介甚至权力部门的寻租。
重构罪与罚的努力：
新《证券法》值得期待
客观讲，经过近三十年的建设，国内投资者保护体系取得了一定成就。目前，涉及到投资者保护的法律主要是《证券法》，同时《公司法》、《刑法》、《民法》等法律中也涉及了投资者保护的内容。《证券法》对上市公司信息公开、内幕交易行为等进行了明确规定；建立了证券投资者保护基金制度、对投资者的损害赔偿制度等制度；完善了证券投资咨询业虚假信息归责制度；加强了证券监管部门的权力；明确了对证券机构人员滥用职权的行为依法追究。《公司法》主要对股东的股份转让、分红、特殊事项表决等方面进行了规定；《刑法》规定了内幕交易操纵市场价格等行为的刑事责任；《民法》主要规定了投资者的正当权利不受侵害方面的内容。
但是与我国快速发展，已成为全球第二的资本市场地位相比，投资者保护体系发展依然相对滞后。最重要的法律《证券法》是1998年制定的，最新一次修订是在2013年中。在距今近六年的时间里，特别是2015年股市大震动之后，我国资本市场结构、交易工具、技术手段都发生了巨大变化。
好在新一代《证券法》已经进入三读阶段，今年内推出的可能性较大。除了科创板外，新《证券法》增加投资者保护专章亦备受关注，进一步规范了现金分红、投资者适当性管理、信息披露、投资者赔偿等内容。特别是在投资者专章中明确提出：
（1）“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司、证券服务机构可以委托国家设立的投资者保护机构，就赔偿事宜与投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人进行追偿。”这意味着，除民事诉讼外，投资者可以先通过投资者保护机构获得赔偿，之后走民事诉讼追偿，维权渠道除了民事诉讼又多了一条路。
（2）“投资者提起虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券民事赔偿诉讼时，当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。”这一条意义更大，意味着我国长期缺失的集体诉讼制度登陆资本市场，股民索赔成本将大大降低。
重构投资者保护体系要“疏”、“堵”结合
《证券法》的修订仅仅只是开始。与美国等发达国家相比，国内的投资者保护体系虽然相对健全，还不够强大、高效。这里面既有法律法规、制度设计还不够完善的原因，也有国内资本市场发展时间较短，市场成熟度还不高的原因。因此，提高投资者保护水平，应采取“疏”、“堵”结合的方法——既要堵住制度上的漏洞，用健全的制度来约束市场参与者，更要通过加强市场自身的建设来消除风险，实现市场长期健康发展。
从“堵”漏洞的制度安排看，至少要从三个维度来强化，即：更严厉的处罚、更落地的监管、更有力的自保。
第一，更严厉的处罚。目前国内对于证券市场违规现象的处罚力度与发达国家相比偏轻，与违规的潜在“收益”明显不匹配。譬如2018年证监会作出行政处罚决定310件，罚没款金额106.41亿元，同比增长42.28%，而扣除掉当年北八道集团56.7亿元后，平均罚金只有1600万左右。相比之下，美国SEC每年对证券市场处罚的案件在600-800件左右，处罚总额在300-400亿美元之间，平均处罚金额约为3-4亿元人民币左右。
第二，更落地的监管。在我国证券监管属于典型的“条块管理”领域，证监会作为垂直管理部门在地方的分支机构只设到省级，因此处理好与地方政府（市一级的金融局、县区一级的经济合作局等）的关系对提高监管效率、更好保护投资者利益而言尤为重要。中国3600多家上市公司中，隶属地方国企的有689家，数量和市值占比都接近20%，他们在上市公司合规性上能否起到表率作用影响往往比一般民营企业要大。獐子岛“扇贝事件”影响何以如此之大，除了本身的奇葩性之外，还因其大股东“长海县獐子岛投资发展中心”背后的疑似实控人为长海县獐子岛镇人民政府而更加受到关注，尽管从法律上獐子岛被认定为一家集体企业。
第三，更有力的自保。与国外发达市场相比，国内投资者维权能力相对较弱。美国市场目前的辩方举证、集团诉讼等制度有效保障了投资者维权的能力，一旦触发了民事赔偿，相关责任人就可能承担巨额的赔偿金，在震慑违法违规者的同时也能够有效弥补投资者的经济损失。当年美国安然事件，安然公司的投资者通过集体诉讼获得了高达71.4亿美元的和解赔偿金。相比之下国内中小投资者的维权仍面临一定困难。新的《证券法》修订方案里面已经做出了相关安排，这是值得肯定和期待的进步之处。
最好的保护在保护之外，疏导风险势在必行
除了“堵”漏洞外，更重要的是要结合中国资本市场发展阶段特征，合理“疏导”风险，加快资本市场供给侧结构性改革，向资本市场注入可持续的、与经济发展水平相适应的“赚钱动能”。
第一，提高优胜劣汰，处理好进与退的关系。让我们来看一组数据：1998年A股上市公司852家，2018年3577家，扩大了3.2倍；而美国的情况是，1998年美国上市公司8450家，2018年4336家，减少了46.5%将近一半。温室即使要开出最美丽的花朵，也需要除草施肥。当前在我国，无论怎样强调完善退市制度重要性都不为过，只有通过注册制改革保证“优胜”、通过严格退市改革保证“劣汰”，优胜劣汰双管齐下才能实现我国资本市场健康发展。
第二，引导估值重构和风险对冲，处理好短期与长期的关系。当前我国A股的估值以核准制为基础，存在一定的流动性溢价等制度红利支撑。一旦从核准制转为注册制，短期内溢价效应消失甚至转负，有可能对资本市场稳定和中小投资者基本利益产生较大冲击。在这个过程中，监管层应该做好风险对冲的政策储备。除了必要的托市手段外，更重要的是为市场自缓冲工具提供政策供给，包括现金分红、公司回购、管理层持股等。以鼓励现金分红为例。Wind数据显示，2602家A股上市公司实施分红，平均分红占净利润的比例只有8.64%，且其中仅约1/3包括现金分红，而美国上市公司每股分红累计总额占每股收益的比例高达62%，且绝大部分是现金派息，仅个别公司采取股份合并的方式。在市场估值整体变动出现时，鼓励上市公司现金分红有利于提升整个市场的价值投资溢价，从而对市场估值重构风险形成缓冲。
第三，合理分配权利，处理好集权与分权的关系。一个是前面提到的监管权力；另外一个就是上市公司大股东的权利。目前A股上市公司股东不允许“同股不同权”，因此经过多轮融资后实控人的控制地位很可能被“门口的野蛮人”掠夺。因此为了保证实控权，很多企业家选择绝对控股，但从整个资本市场看又演变成为大股东持股比例过高集中度较高的问题。目前，A股市场前五大股东平均持股比例为53.73%，而美股市场为34.35%；A股第一大股东平均持股33.58%，而美股为17.48%。过于集中的股权结构，使大股东可能借助其强势地位对中小投资者的权益进行损害。比如近期爆发康得新事件，122亿（曾）存在北京银行资金“不翼而飞”，其大股东康得投资集团有限公司董事长钟玉因涉嫌挪用资金被采取刑事强制措施，上市公司董事会、股东会形同虚设。科创板开“同股不同权”先河，对完善我国上市公司股权结构、平衡实控人和投资者权利有非常重要的作用。
罗马非一日之功。在A股即将进入科创板注册制新时代之际，监管部门重构投资者保护体系的努力正在不断付诸行动。无论是新的证监会掌舵人易会满主席关于“敬畏敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏投资者”的“四个敬畏”论，还是阎庆民副主席所提到的“法律保护、监管保护、自律保护、市场保护、自我保护”的投资者保护大格局，都在彰显这种决心。我们满怀信心拭目以待。
