东方证券首席经济学家邵宇：制造业发力 四季度经济企稳恢复动能足

　　东方证券首席经济学家邵宇日前接受中国证券报记者专访时表示，随着货币政策和财政政策持续发力，投资风险缓解，能耗目标达成和调控政策纠偏，以及短期影响因素的消失，四季度经济企稳恢复的动能充足。

　　他认为，未来将进一步加大对制造业尤其是小微企业的信贷支持力度，四季度经济复苏的动能可能在制造业，海外疫情好转、需求复苏也将对制造业出口形成一定支撑。

　　基建投资将反弹

　　中国证券报：四季度我国经济保持稳定恢复将有哪些支撑因素？

　　邵宇：当前，经济下行压力主要来自以下方面：疫情因素拖累服务业消费，部分原材料涨价影响中下游生产，能耗双控政策在一定程度影响了工业产能，全球经济不确定性影响投资意愿。这些因素在四季度仍将对我国经济造成影响，期待更宽松的货币环境和积极财政政策助力四季度经济增长。

　　随着经济下行压力得以确认，后续政策工具将逐渐由控风险向稳增长切换。虽然能耗约束和地产调控是长期趋势，目前政策也未见放松，但上游涨价现象已引起相关部门重视，上游涨价传递至下游的影响或有限。四季度，随着货币政策和财政政策持续发力，投资风险缓解，能耗目标达成和调控政策纠偏，以及短期影响因素的消失，经济企稳恢复的动能充足。

　　此外，四季度边际收紧的海外货币政策对我国冲击有限。一方面，本次美联储政策转向吸取上次经验教训，更注重与市场沟通，对资本市场和货币政策冲击有限。另一方面，影响经济复苏的关键依然是国内宏观环境，我国政策将坚持“以我为主”。海外流动性边际收紧，也有助于缓解输入型成本压力。

　　中国证券报：当前专项债发行提速，基建在四季度经济恢复中将发挥什么作用？

　　邵宇：由于今年以来财政支出整体后置，基建投资尚未起到支撑作用，但四季度和明年初会出现反弹。

　　从投资来看，8月固定资产投资累计同比增长8.9%，其中房地产和非电力基建投资同比增速分别为10.9%和2.9%，均为近半年以来最低值。从融资来看，8月新增社融和贷款弱于去年同期，一方面是受去年政府发债高基数的影响；另一方面，成本上升、经营回暖使企业信贷需求减弱，地产调控使居民中长期贷款增速放缓。因此，当前投融资数据低迷并非完全受基建拖累。

　　从边际上来看，基建低迷带来的经济下行压力将逐渐缓解。首先，新增地方政府专项债发行在逐步加速，8月新增发行4884亿元，创年初以来新高，新增政府债券发行9738亿元，也为今年以来高点。同时，新增财政存款为1724亿元，同比大幅减少，说明宽财政在逐步发力。其次，8月基建投资增速跌幅有所收敛，传统基建中的交通运输、水利环保和公共设施投资等均有不同程度改善。当前基建投资不及预期，同高温暴雨、疫情对户外施工的限制有关，随着短期扰动因素消退、财政支出加快，未来大概率继续好转。

　　四季度，基建大概率不会成为经济恢复的掣肘因素，但其对经济增速的拉动亦存在一定不确定性。首先，能耗约束和地产调控均为中长期趋势，短期内难以放松。部分省份能耗超标，限制水泥、钢材等建材生产或持续至年底，会在一定程度上影响四季度基建反弹。其次，专项债发行速度虽有所回升，进度依然偏慢。根据目前已公开省份的预算调整方案，部分财政压力较大的省份，专项债新增下达额度远低于去年同期，考虑到债券从下发到投入存在时滞，基建的拉动效应可能到年底或明年才生效。此外，2018年后基建拉动经济增长的长期逻辑在减弱。随着中央对地方政府的GDP考核有所淡化，地方政府投资冲动减弱，地方债发行受到严监管，地方隐性债务风险尚未完全化解，政府基建投资将更为谨慎。

　　经济企稳概率较大

　　中国证券报：有观点认为，8月可能是全年经济低点，扰动经济的因素将会逐步缓解，如何看待这种观点？

　　邵宇：随着天气等短期影响因素消失，上游涨价得以缓解，货币和财政环境趋于宽松，8月后经济转稳的概率较大，但部分中长期调控因素和部分地区疫情反弹使消费疲软的影响仍将持续。

　　具体来看，8月经济数据是多种长短期因素综合的结果。年初以来，国外供给瓶颈和通胀压力抬头，使石油等大宗商品价格高企。未来，随着海外流动性边际收紧，原材料价格上涨将逐渐得到缓解。二季度，在能耗双控政策背景下，使上游原材料供给有所收缩。预计随着前期运动式的减碳得以纠偏，成本型价格上涨压力隐现引发相关部门重视，上游价格压力中期或逐渐缓解。

　　相比供给调控因素的不明朗，货币和财政调控的重点相对清晰：财政发力支撑基建，信贷继续支持制造业、受疫情冲击较大的服务业和中小企业。从近期政策表态来看，未来将进一步加大对制造业尤其是小微企业的信贷支持力度，甚至鼓励制造业企业加杠杆。四季度经济复苏的动能可能在制造业。8月制造业投资累计同比增长15.7%，两年复合增速为3.3%，比7月略有回升，其中出口相关和装备制造业投资改善幅度较大。下半年海外疫情好转、需求复苏，也将对制造业出口形成一定支撑。

　　中国证券报：对于做好宏观政策跨周期调节有哪些建议？

　　邵宇：近期，在经济下行压力增大的背景下，跨周期调节被反复提及，一方面反映了经济政策逐渐正常化，另一方面，说明我国宏观调控的核心逻辑在发生变化。以往我国经济下行时期，依赖逆周期调节熨平短期波动，通过货币宽松和债务扩张刺激需求。经济在短期内快速反弹，却在随后面临债务高企、资源配置效率恶化等长期问题，透支了未来的经济增长动能。

　　跨周期调节强调跨越短期经济周期波动，侧重中长期经济运行中的问题。相比以往逆周期调节对经济增速的强调，跨周期调节的政策目标更为多元，如实现控风险和稳增长的统一。这意味着基于中长期目标的宏观调控，所带来的短期经济波动是可以接受的，前提是保持经济在合理区间运行。因此，跨周期调节有利于中长期稳定增长，但短期内波动或有所加剧，对政策的连续性、精细度提出了更高要求，如需要及时监测和评估经济运行的合理区间、制定结构化的产业和区域政策等。今年以来的能耗约束、地产调控政策，以及2018年以来基建投资带动的增长效应弱化，均反映了跨周期调节的中长期政策逻辑。多元目标短期内难以同时达成的情形下，对政策空间判断和成本收益权衡带来了较大挑战。

　　此外，宏观调控风格的切换不宜过于激进。虽然去年7月中央首次提及跨周期调节，近年来我国宏观调控的政策目标，逐渐淡化了早期对绝对增速的强调，在稳增长的前提下开始兼顾中长期目标。如资管新规的出台，虽然在短期内对资管行业造成一定冲击，却长期利好资本市场高质量发展。目前，稳健、有效的货币和财政政策，依然是跨周期调节的核心，在此基础上应进行前瞻性调整，通过中长期全要素生产率和资源配置效率的改善，摆脱粗放式经济增长，充分释放制度改革红利。

　　促进中小企业融资政策力度料加大

　　中国证券报：今年经济还有哪些增量因素值得期待？

　　邵宇：今年以来，出台了一系列影响深远的重要文件和政策方针，为长期经济平稳、均衡增长奠定了基础。其中，绿色发展、数字经济将直接利好新能源、数字服务等相关行业，房地产、教育、医疗等民生领域的政策调整、碳达峰背景下的能耗约束，虽然短期内对经济有一定程度影响，但有利于长期增长动能的释放。在此大背景下，部分制约当前经济复苏的中长期调控因素，即使今年难以消除，未来大概率不复存在，反而利好长期经济增长。

　　从四季度来看，促进中小企业融资的政策力度可能加大。北京证券交易所的设立、扶持“专精特新”的特色产业政策，有助于制造业投资和信贷需求复苏，尤其是中小创新型企业。未来10年至15年是我国经济发展的关键时期，科技创新和产业发展至关重要。不同规模企业在创新的不同领域和阶段有各自分工，鼓励细分领域的领军中小企业发展，有助于企业间发挥协同效应，释放创新的“多样性红利”。

　　此外，疫苗接种和疫情缓解，有助于国内外消费需求回暖；成本压力的逐渐缓解，也对中下游企业盈利形成一定支撑。随着国内政策趋势逐渐明朗，国内稳中偏松、国外边际收紧的政策周期差或持续至年底。目前国内疫苗接种已趋于充分，疫情局部反弹的影响有限，国外疫苗覆盖率还在不断上升，疫情缓解、需求回暖将支撑制造业和服务业盈利。