新发展格局下A股市场的重大机遇

　　□太平资产管理有限公司副总经理 徐钢

　　资本市场作为现代金融的核心，是金融服务实体经济发展的重要支撑，在促进创新资本形成、培育经济发展新动能、完善要素市场化配置等方面都发挥着重要作用。新发展格局下经济增长模式和产业发展动能加快转型，随着资本市场深化改革和对外开放稳步推进，A股市场结构正在发生重要变化，资本市场可望迎来结构性长牛。

　　成长性行业权重逐步提升

　　随着经济转型发展和资本市场改革开放的推进，中国资本市场结构正在发生四个方面的重要变化。

　　一是盈利增长由外延并购逐渐转向内生增长，龙头公司内生增长特征尤为明显。从ROE（净资产收益率）和EPS（每股盈余）的角度看，A股与基本面的匹配度弱于美股，突出的例子是在2014年至2015年A股大幅上涨背景下，EPS仅震荡略升，ROE则持续下滑。两者背离的主要原因在于2014年至2015年新兴行业的外延并购：A股整体ROE随着当时宏观环境而有所下降，但EPS在一定程度上受到了外延并购的支撑。

　　2016年以来，随着行业集中度提升、消费升级、国产替代以及科技创新等逻辑逐步成为A股主线，基本面驱动力也逐步从外延并购式增长转向内生增长，这种特征在龙头公司层面表现尤为明显。2016年以后，随着宏观经济的复苏，企业ROE回升，并在2018年重新转向下行，全部A股（剔除金融地产）ROE从2018年9.4%高点下滑至2019年底的6.9%，但同一时期龙头公司（以市值排名行业前25%或市值超过300亿元两个口径度量）ROE稳定在10%至11%附近，龙头公司对抗经济周期的韧性明显增强，其阿尔法属性明显强于以往。

　　二是成长性行业权重随着经济转型发展趋势逐步提升。从国际发达经济体的发展历程来看，宏观经济结构与上市企业结构的变化具有趋同性，以美国为例，观察其1990年至2019年行业增加值占GDP比重的变化，制造业从16.7%降至11%，金融业、信息通信业以及教育健康业分别从14.7%、3.4%、6.5%升至21%、6.8%、8.8%，上述行业上市企业的市值占比变化也基本体现出这一趋势。

　　从国内来看，新发展格局下，实体经济的产业结构也将随之发生变化，“旧经济”主导力量下降，“新经济”逐渐培育壮大。随着科创板设立和创业板注册制改革，资本要素配置方向的改变将进一步体现经济结构的变迁，表现出来就是上市企业行业市值结构分布的变化，代表经济转型发展方向的成长性行业在权益市场的权重越来越大。观察2018年末到2020年上半年的沪深300指数样本股，金融、地产和周期等传统行业的权重逐渐下降，消费、医药生物和TMT（科技、媒体和通讯）等内需和科技创新行业的权重逐渐上升。

　　如果观察过去10年A股上市公司结构变化，成长行业权重随着经济转型发展而提高的趋势更为明显。截至2020年9月底，A股和沪深300中成长行业的个数占比已经达到一半，市值占比在过去10年内提高超过一倍。

　　三是上市企业龙头效应加强，大市值公司增多，资金容量不断增大。截至2020年9月底，剔除金融地产后，沪深300指数成分股中超千亿市值的上市公司数量占比从2010年底的9.6%增长至33%，市值占比从2010年底的48.7%增长至69.1%。优质的大市值公司的逐步增多，增加了资本市场的深度，增大了市场的资金容量，有助于更多的机构资金进行投资配置。

　　四是投资者结构的机构化、长期化特征日益显著。随着资本市场深化改革和对外开放的稳步推进，投资者结构也在悄然发生变化，逐渐从以个人投资者为主向以机构投资者为主转变。公募、保险等机构投资者和外资持股占比稳步提升，保险资金与养老金的加快入市和海外资金的不断进场将继续成为投资者结构变化的重要驱动力。长期价值投资理念也正在逐步成为市场的主流认知。随着上市公司整体成长性的提升，优质上市公司盈利能力可持续性的增强，投资者的机构化程度逐步提高，市场的波动性将降低，资本市场有望走出结构性的慢牛和长牛。

　　多管齐下促“长牛”

　　长期以来，中国股市并未充分体现中国经济的高速增长。2000年至2019年，中国作为全球最有活力的经济体之一，年均GDP增速居全球首位，但中国股指却并未能走出长牛。全球横向比较看，采用股指年均增速/GDP年均增速刻画本国股市与经济的相对强弱，不难发现美德股市涨幅均好于经济增长，新兴经济体如印度股市与经济表现也较为匹配，而中国股市表现则明显弱于经济表现。有必要从多方面入手，共同促进中国股票市场形成长牛的发展格局。

　　一是着力保持宏观经济平稳健康发展，充分发挥资本市场资源配置作用，支持新兴产业发展，培育龙头企业，提升上市公司质量，增强上市公司盈利能力。优质上市公司盈利的持续增长是股市长牛的核心基础。在宏观政策层面，应继续保持政策平稳性和连续性，营造平稳健康的宏观经济环境，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险的长期均衡；在产业政策层面，要顺应中国经济降速提质、多数行业增速放缓的趋势，通过资本市场的资源配置导向作用，支持新兴产业发展和传统产业转型升级，支持企业特别是传统行业通过多种方式并购重组，提升上市公司质量和龙头公司盈利能力。

　　二是强化制度建设，稳步推进注册制改革，吸引优质公司回归境内上市，完善退市制度，切实加强投资者保护。要继续稳步推进以注册制为核心的资本市场制度建设，提升制度的包容性和开放性，适当降低对同股不同权、VIE架构以及公司盈利门槛的限制条件，对优质有潜力的创新型公司采取适度的政策倾斜，留住优质公司，利用美国政策风险加大的时机吸引境外上市公司回归，鼓励二次上市、发行CDR、私有化后重新上市等多种回归路径；其次，进一步完善退市制度，加快劣质企业的出清，增强股指活力；加强上市公司违法违规行为的处罚力度，强化第三方机构责任，切实加强投资者利益的保护，培育良好的资本市场投融资生态环境。

　　三是进一步推动金融开放，吸引长期资金，提升机构投资者占比。相比成熟市场，A股交易结构中散户占比较高，机构投资者占比较低，由此造成波动率较高，投机氛围较重。从成熟市场经验来看，机构投资者对股市风格、波动率和估值体系有着至关重要的影响。因此，一方面要加快培育国内合格机构投资者，有序引导社保、保险资金和企业年金等长期资金入市；另一方面，要继续推动资本市场对外开放，支持外资增持A股，鼓励价值投资、长期投资。在此过程中，要注重继续提升资本市场基础制度和配套制度的市场化程度，进一步完善会计、法律和结算体系，继续提升资本流动的便利性。

　　最后，继续优化股票指数的编制方法，提升股指结构与经济结构的匹配度，分享中国经济高增长和核心成长企业的成果。今年6月上交所发布修订上证指数编制方案的公告，宣布纳入科创板、剔除ST股票、延迟新股计入等，对股指编制做了较大优化，但从更好的让指数反映中国经济结构转型升级的方向来说，有必要继续提升新一代信息技术、现代服务业、高端装备和先进制造、新材料、新能源、节能环保等新技术、新产业、新业态在股指中的占比。