找准定位 激发信用风险缓释工具威力

　　2018年以来，受融资环境整体偏紧、经济下行压力较大、市场风险偏好降低等诸多因素影响，我国债券市场违约率出现明显上升，且违约主体多为民营企业。造成民企通过债券市场融资的难度显著增加，而金融市场的“羊群效应”进一步加大了民营企业信用环境恶化的压力。近期，中央及监管层关于破解民企融资困境的表态和配套政策密集出台，多措并举化解民营企业融资难题。央行日前宣布设立民企债券融资支持工具，多家金融机构已积极响应，信用风险缓释工具有望在化解民营企业融资难中发挥重要作用。

　　当前存在的主要问题

　　对于信用风险缓释工具存在的问题，笔者认为，一是市场参与主体单一，风险偏好型投资者较少。目前我国信用风险缓释工具市场参与主体结构失衡，主要是大型银行和券商，诸多潜在投资者仍被排斥在信用类债券市场之外。信用风险缓释工具产品的供应方不够多元，证券公司、证券期货机构和证券投资基金管理公司、保险机构参与该项业务受限较多，导致业务量和信用风险过于集中。

　　二是标的设计不够完善，实际对冲能力不及预期。首先，是合约类产品交易属性弱。其次，凭证类产品创设意愿低。再者，信用保护卖方稀缺。目前市场上主要的机构和策略都是针对信用保护的买方，有意愿和能力参与信用保护卖方的机构不多，导致买卖力量不均衡，交易难于达成。

　　三是法规制度建设滞后，市场外部环境不完善。法律制度方面。我国尚未出台信用风险缓释工具专门法律法规，信用风险缓释合约及凭证在法律规范上处于空白。会计准则方面。信用风险缓释工具会计处理和信息披露相对缺乏统一明确的处理方法，同时市场参与者的信用风险缓释效果无法体现在财务报告上，不能有效规范会计确认、计量和报告行为。税收制度方面。我国还没有对金融衍生产品进行分类征税规定，而通常情况下信用衍生品的交易额都比较大，某种程度上抑制了信用风险缓释工具市场交易的积极性。

　　四是做市商机制不完善，市场流动性不足。目前的现实情况是：一方面，由于市场参与主体同质化、缺乏风险对冲机制等原因，信用类债券换手率与一般债券平均水平不相上下。另一方面，目前只有为数不多的交易商参与报价，市场交易活跃程度比较低，二级市场流动性明显不足，导致市场交易量整体有限。

　　五是基础数据积累不足，定价机制不完善。信用风险缓释工具的定价理论基础与违约概率、违约损失率、标的资产的风险敞口、期限结构等相关，但现实情况由于基础信息数据积累不足，信用衍生品市场较小，地方政府干预、市场规则易变，违约事件的预期难以形成等原因，导致运用国外成熟模型对产品进行估值与定价受到限制。

　　六是信用评级基础薄弱，缺少权威信用评级机构。独立客观的信用评级报告是信用风险缓释工具信息披露的重要环节，信用衍生产品定价有赖于标的物信用评级的数据支持。目前，我国信用评级行业分散，信用评级体系仍然相对滞后，加大了信用产品的定价难度。

　　　发展方向亟待明确

　　对于信用风险缓释工具市场的发展方向，笔者认为，应加强法规制度建设，完善市场外部环境。在《巴塞尔协议Ⅲ》框架指引下，应对信用风险缓释监管资本计量的操作细则作相应明确，从而合理发挥信用风险缓释功能，调动金融机构参与信用风险缓释工具业务的积极性，使市场参与者通过信用风险缓释工具的信用风险缓释效果在财务状况和经营成果上得到合理反映。要全面梳理国内外两个主协议与国内现行法律的冲突，形成相应的法律解释和制度安排，夯实信用风险缓释工具业务的法律基础。

　　积极培育和引导投资者，逐步实现投资主体多元化。首先，降低投资者准入门槛。监管机构要逐步取消投资者准入限制，扩大投资者投资决策权，自主选择投资品种，鼓励和引导保险公司、证券基金、投资银行等不同风险偏好的投资机构进入市场，实现信用风险缓释工具市场参与主体的多元化。其次是出台相关扶持优惠政策。鼓励诸如证券基金信托等中小型机构者参与信用风险缓释工具市场，实现信用风险的有效分散和优化配置，激活交易流通功能，从而提高信用风险缓释工具定价准确性。

　　注重培育做市商机制，增强市场流动性。在现有做市商基础上，通过降低准入门槛、优胜劣汰等机制，加快选择一批具有较强信用风险管理能力、较丰富债券市场经验的银行、证券机构，成为信用风险缓释工具市场的做市商，提供有效的双边报价，从而增强信用风险缓释工具的市场流动性和价格发现功能。在清算结算方面，可以设立中央对手方，买卖双方通过与中央对手方交易，计算CDS头寸净额。结算方式可采用现金结算、实物结算和拍卖结算。实物结算中，同一参照主体评级优于参照资产的同类资产均为可交割债务，以便利结算的进行，提升市场流动性。

　　推进信用评级体系建设，完善信用环境。一方面，要加快推进信用评级体系建设步伐，有效监管信用评级机构提高信息披露的质量，并引入淘汰和双评级机制，公正客观地评估发行主体的信用等级和财务状况，便利市场参与主体准确判断。另一方面，规范信用风险的量化分析方法和手段，通过签署信用支持协议、追加担保等措施，有效控制交易对手信用风险额度。

　　完善基础数据库，强化交易信息披露。一方面，可着手建立统一的信用风险缓释工具基础数据信库。健全历史违约概率数据，为成熟定价模型的运用提供基础条件。另一方面，建立综合统计制度，完善交易数据的信息披露。将清算结算的交易数量、风险敞口等信息定期集中处理后，在财务报告中反映，便于监管机构和参与主体及时准确判断风险状况。

　　逐步打破刚性兑付，为信用风险缓释工具的发展创造空间。长期以来，我国债券市场存在较强“刚性兑付”，产生出债券市场的低风险与高收益的奇特搭配，严重干扰了债券市场的市场化运作，“刚性兑付”一定程度上阻碍了信用风险缓释工具的发展。通过发展信用风险管理工具能够利用市场机制解决债务信用问题，既打破了债市“刚性兑付”这一反市场的状态，也从长远促进我国债券市场走向真正的市场化，迈向健康、良性的发展道路。

　　合力改善民企融资环境

　　对于民营企业债券融资的影响，笔者认为，一是民营企业债券融资支持工具的创设背景。民营企业债券违约频发，急需有效应对方案。2018年上半年债券市场违约频发于民营企业，导致市场对民营企业产生了一定的恐慌情绪，对民企风险偏好进一步降低。由于我国投资者结构单一，民企违约导致市场出现了“羊群效应”，加剧了民营企业融资的难度和流动性问题，中低评级民营企业发债尤其困难。央行等监管部门虽然已采取了定向降准等系列缓解措施，部分缓解了市场恐慌情绪，但今年以来民企债券净融资额依然呈现大幅净流出的状态，市场急需有效的应对方案，提振市场主体的信心。

　　二是以设立民营企业债券融资支持工具为突破口，向市场清晰传递国家支持民营企业发展和融资的政策信号。债券市场具有公开、透明、传导效力高的特征，定价市场化，它对其他金融市场预期的引导能力也比较强，因而是矫正市场“羊群效应”和一些非理性行为的一个较好的突破口。此次监管当局提出的针对民营企业融资的系列决定，以支持民营企业发债作为突破口，进一步向市场清晰传递了国家支持民营企业发展和融资的政策信号，有助于纠正部分机构对待民营企业融资的理解和操作误区，增强对民营企业债券投资信心，改善货币政策在金融市场传导中的效果，阻断民营企业股、债、贷信用收缩相互传染，带动金融体系对民营企业融资的整体修复。

　　央行运用再贷款提供部分初始资金，通过杠杆形成规模资金，支持民企债券融资。按央行测算，初期通过再贷款的形式可以提供给中债增信的资金规模预计为100亿，如果按照1∶8的杠杆比例，可以形成800亿债券发行规模。此外，考虑到中债增信与其他市场机构，包括债券主承销商、地方商业银行、地方增信公司、保险公司等组合产品发行的情况下，按照同等比例提供资金，合计可以形成大致1600亿的规模去支持民企债券融资。但是对于杠杆倍数和具体合计提供的初始资金规模还有待具体细节和后续操作的落地。目前，我国民企产业债（剔除金融和地产）存量约1.5万亿，1600亿规模的支持工具占比约11%，央行表示会继续观察和评估这个规模，对于目前民营企业融资的改善效果，以决定是否进一步扩大规模。

　　三是发展民营企业债券融资支持工具的建议。主要包括三个方面：一是对信用风险缓释工具要有清晰的定位，它只是支持民营企业融资的一个手段，解决民企融资问题需要发挥政策合力，改善民营企业融资环境；二是按照市场化的方式运作信用风险缓释工具，包括市场化的发行、市场化的风险管理等；三是标的债务应逐步从高等级品种向低等级品种发展，关注信用风险缓释工具对民企的实际救助效果。