估值“剪刀差”收窄 并购重组生态酝酿变局

　　“今年以来我们的并购重组业务只过会1单，在审3单，即便这样也是市场第一了。”华泰联合证券执行董事、并购业务负责人劳志明日前告诉中国证券报记者。近年来，随着A股注册制改革稳步推进，优质资产纷纷寻求IPO。在“跷跷板效应”之下，一度火热的并购重组市场持续降温。

　　与此同时，小市值公司IPO和被并购的估值“剪刀差”持续收窄，沿着产业链做纵深整合的并购重组日益增多，A股上市公司之间的并购“A吃A”逐渐常态化，新的变局已现端倪。

　　跷跷板效应

　　张洋（化名）是A股某生物医药上市公司的投资部门负责人，“外延式扩张”一直是公司的核心成长逻辑。让张洋发愁的是，公司已经一年多没有项目“入账”。“一些跟踪了很长时间的项目，我们准备洽谈收购时，对方突然打算IPO，这种情况越来越多。”

　　随着注册制改革稳步推进，IPO保持常态化。Wind数据显示，从2018年的105家到2021年的524家，A股IPO年复合增长率达70.88%。而并购重组上会项目数量从2015年的336个降至2021年的47个。

　　“相较于被并购，IPO不仅能融资，还可拥有自己的上市平台以实现独立发展。”劳志明告诉中国证券报记者，“IPO是很多企业家的梦想，所以随着IPO通道的持续畅通，并购重组市场的优质标的大都奔着IPO去了。”

　　并购重组标的急剧减少，优质标的更是凤毛麟角。联储证券并购业务负责人尹中余在接受中国证券报记者采访时说，“2021年有47个项目上会，但有6个未过会，主要问题体现在持续盈利能力、业绩预测合理性、商誉占比等方面，归根结底是并购标的持续盈利能力不佳。”

　　“有合作关系的几家投行已经很长时间没给我们介绍项目了。”张洋告诉中国证券报记者。

　　作为并购重组市场上的龙头券商，华泰联合证券也感受到了凉意。“我们拓展业务面临不小的压力，不少投行更是放弃了并购重组业务。”劳志明表示。

　　一些投行人士曾以为2021年并购重组市场已“跌到地板上”，但没想到2022年情况也不乐观——截至目前仅有7个项目上会。“从买方角度看，面对2022年的复杂环境，上市公司外延式扩张更谨慎了。”市场人士王骥跃对中国证券报记者表示。

　　估值差缩小

　　“我们正在操作一个并购项目，标的是一家每年八九千万利润的公司，按理说已经达到IPO标准，但公司还是选择被一家大型产业集团并购。”尹中余对中国证券报记者表示，在并购重组市场持续遇冷的同时，积极因素正悄然酝酿。

　　“A股注册制改革稳步推进，并不意味着IPO更容易。对于质地一般的小公司而言，上市要卖出好价钱越来越难。”劳志明指出。

　　随着市场更趋成熟和理性，新股上市首日破发屡见不鲜。Wind数据显示，今年以来，在A股上市的95只新股中，24只上市首日即破发，占比达25.26%。

　　随着时间的推移，小市值公司的市值持续缩水。联储证券以105家上市公司作为样本（2020年以注册制方式发行上市且2020年扣非净利润为0.5亿至1.5亿元）统计发现，从上市首日到2022年3月15日收盘，市值40亿元以下的从8家增至67家，70亿元以上的从55家降至17家。

　　“小型企业选择IPO与被并购在估值上已无实质性差异。假设一家企业有1亿元净利润且按20倍市盈率估值，其选择被并购的估值也能到20亿元。若无需业绩对赌，股东还可直接获利退出，尤其是对于机构投资者来说，选择被并购不但节约了IPO后1至3年限售的时间成本，还不用承担市值下跌的风险。”尹中余表示。

　　实际上，高估值并购并不鲜见。劳志明指出，“比如某科技公司的专利技术，对于另一家公司的发展具有重大价值，那么这家公司就可能高价收购。苹果和谷歌都在核心技术布局过程中进行过类似并购，看起来价格很高，但考虑到给企业带来的价值，所支付的对价并不高。”

　　武汉科技大学金融与证券研究所所长董登新在接受中国证券报记者采访时指出：“其实，从企业长远发展的角度而言，很多企业被大型企业集团并购，通过资源嫁接和业务协同获得新的助力，比通过IPO独立发展更有利于企业成长。”

　　加速A股市场新陈代谢

　　并购重组和IPO，只能是此消彼长的“跷跷板”两端吗？“二者并不是简单的二元对立关系，而能在资本市场改革中协同共进。”劳志明指出，“随着注册制改革稳步推进和多元化退出机制的不断健全，并购重组将加速A股新陈代谢。”

　　在健全上市公司退出机制方面，国务院发布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》强调，要拓宽多元化退出渠道，完善并购重组和破产重整等制度，优化流程、提高效率，畅通主动退市、并购重组、破产重整等上市公司多元化退出渠道。

　　值得注意的是，作为并购重组的一条重要路径，“A吃A”悄然兴起。

　　Wind数据显示，2021年A股上市公司收购上市公司案例达13起，创历史新高，且普遍属于产业并购，交易方式主要为协议转让、定增、换股吸收合并等。联储证券预计，随着上市公司估值不断步入合理区间，“A吃A”将常态化。

　　“很多具有核心竞争力的中小规模上市公司PB倍数已经小于1，因此这些上市公司就可以作为行业龙头的并购标的。”尹中余指出。

　　2022年以来，沿着产业并购的逻辑，“A吃A”越来越受到关注。比如，京东物流收购德邦物流，看中的是德邦物流在大件货物运输市场中的重要地位，与京东物流存在显著的产业整合效应；中联重科收购路畅科技，看中的是路畅科技在智能驾驶方面的技术积累，可有效提升中联重科产品的市场竞争力。

　　同时，从产业维度看，随着行业中的优质公司批量上市，未来的产业整合有望更多在上市公司之间、上市公司与非上市公司之间展开。

　　如果跳出上市公司的框架还可发现，并购重组市场正萌生新的变革。

　　“上市公司外延式扩张已不能完全代表未来的并购方向。”劳志明指出，“我们也在关注非上市公司的并购交易，包括PE在一级市场的退出，以及产业龙头做纵深整合。”