两次会议否掉三单 A股并购重组风云突变？
10月22日晚间，证监会披露并购重组委2020年第47次会议审核结果，宝钢包装提交的重组方案遭否。就在前一日，第46次会议否掉了联明股份、德新交运两单重组。
年初至今，并购重组委共召开47次会议，审核69单，其中54单获通过，15单未获通过。从时间来看，被否案例此前集中在5、6月份，到了7、8月份被否案例明显减少。然而，近期被否案例开始增加，9月下旬至今已有5单重组被否。
在业内人士看来，连续3单重组被否并不意味着审核收紧，应该是交易方案及对应公司自身有一定的瑕疵。8月以来，并购重组委审核节奏明显加快，过会率也并不低，在一定程度上说明监管对并购重组的态度。
标的资产“模糊”惹的祸
从被否原因来看，联明股份、德新交运均“倒”在了“第43条”，即未充分说明标的资产的核心竞争力、本次交易估值的合理性，未充分披露本次交易有利于提高上市公司资产质量。而宝钢包装被否原因比较少见，为“交易对手方最终出资人的披露不符合重组相关准则，信息披露不完整”。
先看联明股份，公司拟以9.13元/股的价格，向控股股东联明投资发行6459.49万股股份，作价5.82亿元收购联明包装100%股权，从而将后者的汽车零部件包装器具业务纳入上市公司。
仅从资产透明度来看，联明包装确实有一些令市场看不透的地方。例如，联明包装5.82亿元的评估值，对应的评估增值率为521.48%，对应的市盈率和市净率分别为11.52倍和6.21倍，市盈率低于行业平均水平，而市净率显著高于行业平均水平。
同时，相对较低的市盈率是建立在过去几年高于同行毛利率的基础之上，可在一个相对成熟的行业中，长期保持30%以上的毛利率并不容易。与较高业绩对应的是，联明包装的应收账款占比较大——2019年末应收账款为9330.77万元，占总资产比重达44.55%，这也令市场担忧其高毛利率业务的可持续性。
在上交所、证监会的问询、审查过程中，联明包装能否延续当下的业绩表现，也是关注的重中之重。如今来看，联明股份在这方面的解释没能获得监管机构的认可。
德新交运的情况与之类似，其拟收购的致宏精密90%股权，在交易中也存在较高的估值溢价，估值增值率为661.5%。同时，致宏精密在报告期内一直保持较高的综合毛利率，分别为54.90%、69.36%及73.88%，对此，公司将其归于产品性能及服务优势增强了议价能力，但也承认日韩等竞争对手在产品工艺与技术水平等方面处于领先优势，并预计未来几年的毛利率会逐渐走低。
在投行人士看来，上述2家公司的并购被否，并不是完全出乎市场意料。毕竟在一个格局基本确定、定位相对传统的行业中，保持明显高于同行的毛利率水平确实让人有疑虑，而如今却要按照高毛利率带来的高盈利水平进行估值，很难让人不担心其后续业绩下滑可能导致的商誉风险。
与上述2个方案相比，宝钢包装重组方案的被否原因并不多见。此前证监会在反馈意见中曾要求公司披露交易对方中合伙企业的相关情况，公司认为相关合伙企业不符合监管要求，尚在过渡期内，并在积极整改。从结果看，上述表述未达到监管要求。
个案问题不应解读为监管风向
“仔细看过联明股份、德新交运的方案，我们基本认为这属于个案，而非审核在最近突然收紧。”有资深投行负责人告诉记者。
从年度数据来看，并购重组过会率在过去几年一直在降低，从2016年的91%，一路降至2019年的83%，年初至今更是降到80%以下，约为78%。可考虑到并购重组政策及市场生态的变化，过会率下降其实属于情理之中。从月度数据来看，今年的并购重组被否案例仅在5、6月份密集出现，其他时候颇为正常，只是这次连否三单又一次拉高了被否率。
分析今年被否案例，几乎只有一个核心理由——标的资产核心竞争力，即标的资产是否具备持续盈利能力，且这种盈利能力是否可以相信。例如，普利特此前曾发布公告，拟以发行股份、可转换债券及支付现金的方式，作价10.16亿元收购启东金美、福建帝盛、帝盛进出口、帝凯贸易、欣阳精细100%股权，并募集配套资金。然而，上述标的资产运行并不算稳健，启东金美、欣阳精细在2018年还存在停产的情况。
再看中再资环的方案，公司拟以发行股份及支付现金方式，购买控股股东中再生之全资子公司中再控股持有的山东环科100%股权，交易作价6.8亿元；拟以发行股份及支付现金方式，购买中再控股、叶庆华等25名股东持有的森泰环保97.45%股权，交易作价3.07亿元。对此，并购重组委认为，申请人未能充分披露标的资产盈利预测的可实现性。
上述投行负责人表示，基于标的资产核心竞争力的监管要求是市场欢迎的，毕竟重组是为了上市公司更好，而不是给公司增加包袱，只要能够满足这一条件，重组成功并不困难。
事实上，已有部分案例通过改善标的资产相关问题，实现从“被否”到“二次过会”的跨越。三房巷此前披露的重组方案显示，公司拟以发行股份的方式，收购包括控股股东在内的交易对方持有的海伦石化100%股权，交易作价76.5亿元，由此获得三房巷集团内瓶级聚酯切片板块和PTA板块业务。该方案在今年4月遭否，但公司此后调整方案，下调标的资产交易价格、业绩承诺期首年预计利润，解决标的资产债务问题、成本压力，从而在9月再次上会并获得有条件通过。
