货币调控料主动作为灵活精准

　　4月11日，更具代表性的中美10年期国债利差一度转负，出现了2010年年中以来的首次倒挂。此前，这一情况已相继在2年期、5年期、7年期等关键期限国债上发生。

　　基于中美经济与政策周期错位，更多期限的中美国债利差正发生倒挂，且可能仍会持续一段时间。部分投资者开始担忧这可能会引起人民币汇率贬值及跨境资本流出，进而制约货币政策调控空间。

　　综合各方分析，随着经济周期错位更趋明显，货币政策平衡内外均衡将面临更大挑战，但应对问题的关键仍是及时稳住宏观经济大盘。货币政策“以我为主”的取向不会发生变化，未来可能在工具选择及操作节奏上更加灵活精准。

　　经济周期错位

　　近期，中美国债利差快速收窄乃至倒挂，直接原因在于美债收益率加快上行。3月初，10年期美债收益率还在1.7%一线，如今已超过2.7%，短短一个多月，上行了近100基点。

　　11日亚洲交易时段，10年期美债一度上行近8个基点，最高至2.79%。10年期国债中债收益率则稳定在2.77%一线。两者利差于盘中转负，发生倒挂。上一次中美10年期国债利差为负还是在2010年6月。

　　在债券收益率波动的表象之下，机构分析，本轮中美利差收窄的深层次原因在于两国经济周期错位。

　　“长期利率水平由经济体各自的经济增长和通货膨胀决定，是基本面的映射。”华泰证券研究所副所长张继强说，如今，我国正应对新的经济下行压力，宏观政策加大稳增长力度，而美国的核心任务是控通胀，美联储加快调整货币政策。这一背景下，中美利差收窄是必然。

　　一些机构预计，后续更多期限的中美利差将发生倒挂，并可能持续一段时间，倒挂程度也可能有所加重。一方面，面对严峻的通胀形势，美联储持续展现更“鹰派”姿态。另一方面，我国疫情近期多发，经济运行面临更大不确定性和挑战，决策部门强调政策举措靠前发力、适时加力。

　　最近，不少机构上调年内10年期美债收益率高点预测至3%或更高水平，相比当下水平仍高出20个基点以上。

　　资本外流风险可控

　　随着更多期限的中美国债利差发生倒挂，部分投资者开始担忧这可能会制约我国货币政策调控空间。中金公司最近发布的研报认为，投资者主要是担忧中美利差倒挂可能导致汇率大幅贬值以及资本大量外流，进而制约货币政策调控。未来，人民币汇率会大幅贬值吗？会出现大规模资本外流吗？

　　机构认为，考虑到中美经济周期错位、跨境证券投资波动有所加大，以及出口支撑因素可能弱化，未来人民币汇率可能面临一定的贬值压力，但出现大幅贬值的风险可控。理由主要有二：其一，当前贸易顺差仍处高位，未来即便有所回落，绝对值仍有望保持在较高水平，形成的外汇流入可对冲跨境证券投资的波动。其二，考虑通胀因素后的中美实际利差仍可观。

　　中金公司研报认为，中短期内很难看到人民币汇率大幅贬值，更多可能是温和走弱。光大证券首席宏观经济学家高瑞东预计，年内人民币对美元汇率中间价将在6.3元到6.8元之间震荡。

　　基于贸易顺差、实际利差等因素，多家机构认为，中美名义利差收窄对跨境资金流动的影响可控。银河证券自营投资业务宏观对冲团队负责人万琦玮称，中美名义利差虽快速收窄，但考虑通胀后的实际利差仍处较高水平，人民币汇率同样处在高位，预计对本轮跨境资金流动影响可控。“即便未来资本项目下仍有资金流出，总量或也很难超过经常账户项下资金流入量。”中金公司研报称。

　　货币政策取向不变

　　当前形势下，中美政策错位趋于明显、利差倒挂情况增多，意味着货币政策需更好平衡内外部均衡，因此很难说完全不会对货币政策调控造成影响。多数机构认为，当前我国货币政策有条件也应继续保持“以我为主”。

　　人民银行此前指出，在开放宏观格局下，货币政策保持稳健，还需把握好内部均衡和外部均衡的平衡，协调好本外币政策。但同时明确，当内部均衡和外部均衡产生矛盾时，作为以内需为主的大国经济体，应以内部均衡为主同时兼顾外部均衡，找到最优的平衡点。

　　历史上，我国货币政策长期强调“以我为主”。张继强提到，上一轮美联储紧缩时期的情况就是典型例子：2018年美联储加息缩表双管齐下，推动美债收益率整体上行；为对冲内外多种因素带来的经济下行压力，人民银行3次实施全面降准，中美利差从年初的140个基点以上降至四季度的30个基点左右。

　　中金公司研报称，基于汇率贬值及资本外流风险可控，预计中美利差倒挂不会对我国货币政策形成过多约束，“以我为主”的取向不会发生根本性变化，未来仍需基于国内经济形势进行适度放松。

　　张继强提示，中美利差收窄与人民币汇率波动同为中美经济周期错位的“结果”，而不是可能引起汇率波动的原因，“不能本末倒置”。专家指出，既然问题的关键是中美经济错位，当前就应尽快提振国内经济，有效稳住汇率、稳住外资，这离不开货币政策“主动作为”。

　　“平衡内外部均衡难度增大的情况在历史上也出现过，但外部压力并未使货币政策整体基调发生变化，更多影响的是政策工具的选择及操作节奏。”信达证券首席固收分析师李一爽说。

　　机构人士认为，货币政策需在调控节奏和工具选择上更灵活精准，以找到内外部均衡的最优平衡点，未来运用数量型工具、结构性工具面临的阻力可能小一些。

　　“以往在平衡内外部均衡压力增大的时期，人民银行基本未曾动用过政策利率工具。”高瑞东称，4月或是降准等数量型操作落地的合意窗口期。