借鉴成熟经验完善REITs首发定价机制

　　定价是资本市场的核心职能，公募REITs作为境内市场一类全新的权益型产品，为之设计合理的首发定价机制对公募REITs市场的健康发展有深远意义。境外成熟资本市场公募REITs首发定价和股票IPO定价机制类似，均为市场化方式，主要由供需状况，并依据不动产估值博弈来决定；境内则由于公募REITs法律结构、市场所处阶段均与境外有所不同，在首发定价机制设计上有不少新的挑战。

　　首发定价机制的核心要素

　　首发定价机制的核心是将定价权赋予谁和选择什么为询价标的，而回答这两个问题不仅要尊重REITs的权益属性，更要考虑和现行公募基金法规的兼容性。在定价权的归属上，就境外实践操作而言存在三种可能性：公募基金经理、全体投资人或机构投资人。虽然现行公募基金法规未明确约定定价权的归属，但在实践中，公募基金普遍以1元面值发售，发售成功后由公募基金经理选择投资标的及交易价格。境外成熟资本市场REITs首发则一般将定价博弈交予发行人和投资人，且考虑到机构投资者的信息优势和投研能力，一般为承销商向机构投资人询价，价格确定后公众投资人进行价格跟随。针对基石/战略投资人、机构投资人和公众投资人的配售规则不同，但配售价格相同，一般不对某类投资人进行价格折让。

　　而在具体询价标的上，有两种可行路径：固定基金份额数额，询每份基金份额价格；或者固定每份基金份额价格，询基金份额数额。如果询基金份额价格，则公募基金需根据询价结果发售而非1元面值发售，与传统公募基金发行惯例稍有出入。但如果选择基金份额数额为询价标的，也可能面临一些挑战：一方面，根据《证券投资基金法》第五十九条约定，当封闭式公募基金准予注册后，可询的基金份额数额仅能在注册规模的80%到100%之间，操作空间较小；另一方面，在询基金份额的情况下，投资人需申报总份额及对应认购份额，与投资人所习惯的申报认购价格及对应认购份额的模式有较大差异，存在一定的投资者教育成本和可能更高的系统改造成本。

　　首发定价机制的其他要素还包括基石/战略投资人的相关规定，网上网下配售规则，是否采用绿鞋机制等。

　　可参考成熟市场机制

　　笔者调研了境外部分国家和地区REITs首发定价机制。美国REITs法律结构上采用公司制，在交易所上市的REITs也是公开发行的股票的一种；因此其发行上市流程与公开发行股票相同，发行定价模式以累计投标方式为主。REITs发行定价是一个高度市场化的过程，定价过程由承销商和机构投资人主导。定价过程主要分为三个阶段：基础分析及战略投资人引进、承销商市场推介以及管理层路演定价。

　　日本、澳大利亚、新加坡、中国香港REITs法律结构上多采用信托制，但发行和上市规则均直接引用或参照股票上市规则，发行定价模式以累计投标方式为主，中国香港、澳大利亚也有采用初步市场询价后固定价格发行的方式。REITs发行定价由机构投资人主导，公众投资人跟随；定价具体流程也与美国市场大同小异。

　　印度是全球市场上第一个将基础设施投资信托InvITs作为独立品类来监管（且与房地产投资信托REITs相区分）的地区。InvITs法律结构上采用信托制，发行定价模式为累计投标方式。但是InvITs定价过程采用的是机构投资人和公众投资人（战略、基石投资人除外）同时通过证券交易所的电子竞标系统公开竞价的模式，且战略及基石投资人对最后的公开发行询价确定的发行价格“少补多不退”。

　　中国证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》中确定了中国公募REITs的首发定价机制，在符合境外成熟资本市场权益型产品询价发行惯例的前瞻性和兼容现行公募基金等法规的合规性之间取得了一个巧妙且可行的平衡，同时指引还在配售规则、续发定价等领域适当留白，为市场后续进一步发展预留了操作空间。虽然公募REITs的发行定价还需要考虑与国资备案交易价格的衔接、机构投资人的定价经验、二级市场初期流动性状况等因素，但笔者相信，中国的公募REITs定价机制一定会在实践中进一步完善，更好地实现公募REITs“有效盘活基础设施存量资产、增加资本市场服务实体经济质效”这一重大目标。

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