完善法律制度 促进基础设施公募REITs健康发展

　　我国的基础设施公募REITs制度在证券投资基金法的框架下确立了“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的法律结构。这种架构涉及多个参与主体，远比普通的证券投资基金复杂，对基金内部治理的有效性提出了挑战。

　　设计良好的基金治理架构

　　从公募REITs商业逻辑出发，法律制度的设计可能最重要的是考虑公募REITs结构中的原始权益人和基金管理人权利义务之平衡，设计良好的基金治理架构。具体有几个问题：一是如果目前公募REITs的商业逻辑下原始权益人对基础设施资产的运营有一定控制力的天然要求，那么在基础设施资产原始权益人和基金管理人之间可能就要有一个平衡考虑，以避免双方可能的利益冲突，在保护公募REITs投资人的合法权益和确认基础资产真实转让的前提下，基于现实通过制度设计和协议安排给与原始权益人对运营权的一定保障，尊重原始权益人的合理诉求。

　　二是原始权益人作为基金持有人角色竞合时和其它基金持有人可能的利益冲突。鉴于目前公募REITs是通过公募基金+单一基础设施资产支持证券的形式，按照证券投资基金法的规定，原始权益人真实转让基础设施资产后，理论上就与基础设施资产没有直接的所有权关系，而是按照其投资公募基金产品的份额比例与其它基金持有人具有相同的身份，享受同等的利益，原则上是不存在利益冲突的。但是如果原始权益人在转让基础设施资产后继续控制或者实际决定运营方的选择，则存在与其它基金持有人的潜在利益冲突，因为并不能确保任何情况下两者利益均一致，依然会存在潜在的利益冲突问题。

　　三是中国的证券投资基金法在制定之初并不是为公募REITs而设计，而是针对股票和债券投资；同时立法之初其也没有考虑到基金份额持有人可能出现实际控制人的情况，以往基金持有人主要采取“用脚投票”的方式，而现在确实有“用手投票”的可能，产生类似于上市公司大股东和实控人的问题。因此这将是公募基金基金治理结构的新问题。

　　调整法律制度

　　要解决这些问题，现实的路径是一方面通过合同安排平衡各方利益诉求，避免利益冲突，在基金协议和基金管理公司委托原始权益人关联的外部管理机构负责运营职责的相关协议中对重要事项做出约定，并落实在项目公司治理中。另一方面是在证券投资基金法框架下进行法律制度调整。

　　首先，应增加契约型基金持有人大会对基金管理人的监督。我国的公募基金均为契约型基金形式，契约型基金一直被诟病的弊端是实践中基金持有人大会的地位和权力往往停留在纸面之上，基金持有人难以切实地行使监督权。

　　一是从基金持有人大会的召集来看，由于实际中基金持有人彼此分散，意见难以统一，由基金持有人召集召开基金持有人大会的可能性很小，实际操作中只能由基金管理人提出、决定是否召开、何时召开及议事内容。

　　二是从基金持有人大会代表份额来看，证券投资基金法在程序上的严苛规定使得基金持有人大会难以召开，由于基金的高度分散持有，多数小额投资者通常缺乏参与基金治理的积极性和动力，不愿耗费财力和精力出席基金持有人大会，普遍存在“搭便车”的心理，希望由其他投资者“用手投票”而由自己得利，或者干脆采用“用脚投票”的方式一走了之。

　　三是基金托管人对基金管理人的监督难以落实。基金管理人和基金托管人事实上的选任关系使得托管人不具有独立的监管地位。

　　短期内较为可行的办法是在证券投资基金法第四十八条框架下探索对公募REITs下的公募基金设立持有人大会之日常机构。由于各种原因，基金持有人大会之日常机构架构虽早有立法依据，但是一直处于空中楼阁。这一机构过往没有发挥作用主要是因为基金持有人高度分散，与管理人无积极性，但是在基础设施公募REITs的设计中，原始权益人如果必须持有公募基金份额的20%以上甚至有意愿持有过半数份额，则有很大意愿来建立日常机构来发挥持有人大会之作用。

　　其次，中长期针对公募REITs可以依法建立公司型基金制度。“公司型基金”是指以公司形式组建的开放式公募证券投资基金，其法律结构是投资者先通过出资形成一个独立的法律实体——基金公司，基金投资者既是基金份额持有人，也是基金公司的股东，然后由基金公司将基金财产委托给基金管理人运作，基金保管人保管基金财产的法律制度。这种结构设计的核心意图是通过公司制度的独立董事制度对基金管理人、基金托管人进行监督，相对于我国目前的契约型基金，优势在于基金投资者形成了组织化的公司体，从而借助公司的独立董事机制对基金管理人、基金托管人进行监督，能够更加有效地保护基金投资者的利益。在公募REITs下的契约型基金持有人大会的原始权益人持有人可能会与其它持有人产生利益不一致情况，涉及表决回避问题，而对此困惑和问题的解决，公司型基金的独立董事制度是一个较好的制度安排，其主要有几点原则：一是独立董事多数原则。二是独立董事自我任命原则，在保证独立董事初始独立性基础上，由现任独立董事提名选任新的独立董事。三是独立董事掌控审计委员会原则，董事会的审计委员会全部由独立董事组成，由其对审计师选择提出建议，确保审计师独立于基金管理人。

　　最后，可借鉴公司型基金制度中的“独立董事制度”来设计契约型基金持有人大会的日常机构。在现有基金法框架下改造契约型基金的基金治理结构可能是最为可行有效的路径，将持有人大会日常机构设计成为类似于公司型基金之基金公司董事会的机构，引入独立董事制度，专事对基金管理人的监督，保障基金持有人的利益，在指引之法定情形下需首先经过日常机构之独立董事表决通过才可解聘外部管理机构，在法定情形之外亦由其决定是否将更换管理人等重大事项提交基金持有人大会表决，更加显现公平性和发挥平衡作用。这种做法相对避免了利益冲突。