OMO利率上调？既无机会也没条件

　　美联储加息，人民银行会否上调公开市场操作（OMO）利率？答案是：不会！一则，周内已不大可能再开展公开市场操作，也就没有调整利率的机会。二则，当前中美经济与政策周期不同步，我国货币政策不具备转向基础，OMO利率与市场利率价差很小，后续“追加调整”的可能性同样很小。

　　本周基本没有上调窗口

　　每逢美联储加息，我国OMO利率调不调的问题总是牵动着不少人的神经。

　　北京时间27日凌晨，美联储在结束为期两天的货币政策会议后，公布议息决议。虽然这被视为全球市场的一项重大事件，但不少人相信，美联储不过是在完成一项没有悬念的“规定动作”。

　　相比美联储加不加息，人民银行会否“加息”似乎更有猜头。这里的“加息”，指公开市场操作利率上行。2017年以来，公开市场操作利率先后4次上行，其中至少在2017年3月、12月和2018年3月的3次与美联储加息高度同步。不过，在2017年6月和2018年6月美联储加息后，我国OMO利率均未见调整。

　　眼下，美联储9月议息“靴子”落地，本周公开市场操作利率会否上调？答案几乎是肯定的——不会。最简单的理由是，周内已不大可能再开展公开市场操作，也就没有调整利率的机会。

　　9月26日，央行再度暂停公开市场操作，400亿元逆回购到期实现净回笼，为连续第4日净回笼。但基于“削峰填谷”的思路，这恰恰说明当前流动性较充裕，甚至超出了央行的“合意状态”。央行表示，考虑到季末财政支出推动银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期等因素的影响，9月26日不开展公开市场操作。

　　业内人士表示，当央行说“银行体系流动性总量处于较高水平”时，并非仅指流动性处于较为充裕状态，而且表明流动性总量已较“合理充裕”水平更高，自然就没有必要继续投放资金。

　　历史上，9月是财政支出大月，月末财政支出尤其集中，今明两日，财政支出料只增不减。与此同时，政府债券发行缴款、央行逆回购到期等对流动性的影响在减弱。在流动性总量有保障的情况下，流动性波动风险可控，预计央行重启公开市场操作的可能性不大。既然不会不开展操作，操作利率调整也就无从谈起。

　　当前亦无上调条件

　　公开市场操作终究要重启。10月中旬随着税期影响加大，央行可能重启逆回购操作。届时，利率会否“补涨”？答案还是不会。

　　回顾2017年2月以来的历次OMO利率上行，经济复苏力度增强构成共同的宏观背景，金融监管与货币政策边际收紧构成共同的政策背景，公开市场利率与市场利率的价差较大则构成共同的市场背景。

　　从2016年四季度开始，经济复苏步伐加快，客观上要求利率水平有所变化，以匹配基本面变化。这为后续OMO利率的调整提供了基本面基础。

　　其次，从2017年开始，严监管取向逐步得到确立，金融体系内部去杠杆成为明确目标，货币政策结束了“稳健略偏宽松”状态，向着稳健中性回归，这为OMO利率上行带来了政策面诉求。央行2017年第四季度货币政策报告提到，公开市场操作利率上行，客观上有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷。

　　最后，2017年以来，货币市场利率持续高于公开市场操作利率，利差纠偏的需要为OMO利率上行提供了市场基础。央行称，公开市场操作利率小幅上行可适度收窄其与货币市场利率的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制。

　　目前这三方面带来的OMO利率上行需求则不强。今年以来，我国经济增长面临的内外部压力加大，经济增速再度放缓，对稳增长诉求相应上升，货币政策微调放松，流动性管理目标回归“合理充裕”，金融监管更注重把握节奏和协调配合。这一过程中，货币市场利率中枢下行，主动向OMO利率收敛。7月以来，银行间市场7天回购利率DR007持稳在2.6%一线，与7天央行逆回购利率（2.55%）价差很小，甚至在部分时段低于央行逆回购利率。

　　进一步看，二季度以来，全球经济增长再现分化，当前中美经济增长节奏不同步，货币政策取向出现差异，“跟随”美联储加息的必要性自然下降。这一点，在6月美联储加息后已得到体现，目前情况并没有明显变化。

　　放松比收紧的概率要大

　　对于我国货币政策来说，目前市场讨论更多的是要不要继续放松，而不是要不要收紧的问题。

　　分析人士认为，短期内货币政策进一步放松的空间不大。一方面，进一步放松货币政策的必要性有所下降。与2017年相比，当前货币政策已有所放松，表现为市场利率中枢出现一定幅度下行。同时，一系列宽信用举措出台后，信用紧缩的状况初现改善，社会融资出现局部积极变化。随着地方债资金到位和使用进度加快，地方基建投资可能反弹，从而为经济增长提供托底支撑。而为了应对经济潜在波动风险，货币政策调控也应留有余地。另一方面，中美利差收窄、人民币汇率承压、通胀预期抬头也使得货币政策放松面临的约束增多。

　　从货币政策操作来看，央行已逐步从前7个月着力于“提高流动性水位”转向“维持水位”，这表明货币政策放松节奏已在放缓。央行多次表示，当前流动性总量基本处于“合理充裕”状态。

　　但市场普遍认为，经济仍然存在下行风险，目前货币政策尚不具备转向基础，政策放松比收紧的概率要大。一旦基本面出现明显不利变化，政策该放松时还会放松。另外，当前民企、小微企业融资环境仍较为紧张，民企债务违约时有发生，后续不排除在保持流动性总量的同时，实施定向放松的可能性，比如以定向降准置换MLF存量。