新三板转板企业上会研究：过会率低于平均，“三类股东”还是个问题吗？
牛牛金融 文/牛牛金融研究中心 刘景烨、熊显波
从去年10月上任至今，新一届发审委共审核了127家拟上市企业，其中26家来自新三板。这127家企业中过会66家，被否52家；而26家转板企业中则有11家过会，12家被否。具体审核数据见下表：
在“大发审委”的审核尺度下，新三板企业转IPO的过会率低至42.31%，低于IPO企业51.97%的整体通过率。据相关投行及市场人士分析，那些折戟IPO之路的新三板企业，虽然倒下的原因多种多样，不过还是集中受制于持续盈利能力，经营规范性，独立性，业绩真实性这几个方面。
除了经营管理和营收业绩方面的顾虑外，一直以来“三类股东”问题也是压在不少正在排队转板企业心头的一块大石。“三类股东”最早见于2016年初21世纪经济报道的深度报道，其中明确表示“拟申报IPO的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，根据证监会要求，这三类股东持有的拟上市公司股票必须在申报前清理”，“三类股东”由此得名。
“三类股东”之所以成为困扰新三板和IPO市场发展的一大难题，主要在于许多资本通过“三类股东”的形式在挂牌期间进驻了这些企业，容易令拟上市企业实际股东人数超出证券法划定的股东200人上限。更为重要的是，“三类股东”对应的出资人和资金来源很难穿透核查，背后往往有许多股东。特别是在多个金融产品层层嵌套的情形下，极易滋生股份代持、关联方隐秘持股、规避限售、短线交易，可能影响公司股权结构的稳定性，甚至引发一系列利益输送等问题。此外，“三类股东”实质系以契约为载体的金融产品，早前在工商登记时不被视为民事主体，也无法开立证券账户，作为拟IPO公司的股东，存在确权、登记方面的困难。
出于保持IPO企业股权的稳定性考虑，监管层此前对“三类股东”一直心存顾虑，传导到新三板和A股一级市场则形成了“‘三类股东’在上会前一定要清理”的共识。2018年1月12日，证监会在例行新闻发布会上明确了对“三类股东”在IPO审核中的明确口径。新闻发言人常德鹏表示：“考虑到‘三类股东’问题不仅涉及IPO监管政策，还涉及新三板发展问题，证监会对‘三类股东’问题的处理非常慎重，经反复研究论证，近期明确了新三板挂牌企业申请IPO时存在‘三类股东’的监管政策。”
具体来看，主要包括四个方面：一是要求公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”；二是为确保“三类股东”依法设立并规范运作，要求其已经纳入金融监管部门有效监管；三是要求存在高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体的发行人提出符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查；四是为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。
针对上述政策内容，业内人士认为，从“三类股东”监管政策来看，虽然提到了公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”，但并没明确具体的持股比例，也未提及5%的持股线。与此同时，随着“三类股东”企业IPO审核进度解冻，困扰拟IPO企业已久的“三类股东”问题未来有望成为历史。
过会企业：实控人和员工出面收购股权
对于在过会的新三板转板企业中，只要妥善处理好了“三类股东”问题，也不会成为过会障碍。下表是新任发审委上任后成功过会的新三板转板企业基本情况：
它们最近“一年一期”的营收和业绩数据如下表所示：
这11家转板企业中，福达合金、科顺防水、奥飞数据、淳中科技、新产业、润建通信等公司的股权结构中均曾出现过“三类股东”身影。总体而言，它们清理“三类股东”的方式以实际控制人或者员工持股计划出面受让股份为主，简要说明如下：
福达合金：公司曾经含有“三类股东”。股东中包含“新方程启辰基金”1支契约式基金，持股6000股。在IPO排队期间其通过摘牌对三类股东进行了清理。清理三类股东的方法是“摘牌后进行清理，工商完成过户”，由控股股东、实际控制人王达武根据约定购买了基金持有的公司股份。
科顺防水：排队期间清理。2017年半年报显示，科顺股份的股东户数为393户，与上会时相差10户，公司长期停牌，没有交易，也没有通过摘牌进行过股权变更，在审期间，科顺股份的第一大股东陈伟忠，通过直接在中登公司办理过户登记手续的方式，受让了包括民生信托在内的9家“三类股东”和1个自然人的股份，合计数量达到了75.13万股。值得注意的是过户完成于2017年11月，距离公司上会只有一个月的时间。
奥飞数据：排队前清理。对于三类股东问题的解决方法是由契约型私募股权基金将股份转让给相同结构的合伙企业或直接转让给自然人。公司在接受上市辅导后，在2016年8月至2016年10月期间，奥飞数据通过股转系统发生了11次股权转让，涉及股份数量合计410万股。其中“踊跃成长1号新三板投资基金”将持有的214万股转让给深圳三六二投资企业（有限合伙）；“金睿和新三板混合策略3号”将持有的120万股转让给佛山金睿和进取投资合伙企业（有限合伙）；此外，“新风口定增一号基金”将持有的76万股奥飞数据股票转让给朱丽嘉等9人。随着三家三类股东悉数转让所持股份，奥飞数据也就顺利解决了三类股东问题。
淳中科技：清理三类股东的方式是将资管计划所持股份转让给员工合伙企业。公司股东天津淳德系“招证资管—同赢之淳中科技1号员工持股计划”53名认购人中的37人设立的有限合伙企业。2017年1月18日，招证资管向天津淳德转让该37名员工通过资管计划间接所持公司434，000 股股份，定价15.00元/股。公司股东天津善通系“招证资管—同赢之淳中科技 1号员工持股计划”53名认购人中的16人设立的有限合伙企业。2017年1月18日，招证资管向天津善通转让该16名员工通过资管计划间接所持公司424，000股股份，定价15.00元/股。
新产业：在新三板挂牌期间存在“三类股东”，后通过摘牌完成清理。公司的股东中由招商证券成立，公司员工持股计划担任委托人的“飓风1号定向资产管理计划”曾持有725.30万股公司股份，占公司总股本的1.9582%。“安信乾盛-招商银行-朱雀资产管理计划”曾持有公司110万股股份，占公司总股本的0.2970%。证监会针对对其“三类股东”问题，曾专门出具反馈意见，要求说明上述资产管理计划的股东适格性，以及资产管理计划的参与人或出资人详细情况，合同条款中对应股权处理的相关规定等。其后公司通过工商变更的方式进行了股权变更，完成了“三类股东”的清理。
润建通信：2016年5月，胜道资本参与润建通信实施的定向增发计划，其投资主体“胜道新三板一期基金”为契约型私募基金，一年后，为了清理“三类股东”，润建通信从新三板摘牌。根据招股说明书，2017年9月至10月，胜道新三板一期基金对其通过定增持有的股份进行了转让。
被否企业：清理之后仍折戟，经营业绩才是问询重点
从2017年10月新一届发审委上任，到今年1月23日为止，共有57家拟上市公司倒在通向资本市场的最后一道关口，其中有15家是曾经或仍然在新三板挂牌的企业。它们当中有12家被否、2家取消审核，此外还有武汉明德生物一家暂缓表决。这15家公司的基本数据见下表：
相应地，这15家挂牌公司2016年和2017上半年的营收和业绩数据如下表所示，这里面2016年净利润低于3000万元的只有通领科技一家，而净利润最高的伯特利净利润接近3亿元，去年上半年的净利润1.23亿元。目前各大券商投行部内部IPO立项的净利润门槛基本都超过了3000万元，原来约定俗成的红线已经失去意义：
上面15家公司中有多家在股权结构中出现过“三类股东”的身影，不过在上会前基本上均已清理，通常以公司实际控制人出面受让对方所持有的股份，辅以基金清盘、还原持股结构等方式。也正因为如此，发审委现场审核和媒体在上会前后的报道中对这些公司的报道中涉及“三类股东”乃至历史股权转让交易的部分并不多，主要还是集中在生产经营的合规性、内部控制的健全程度与有效性、持续盈利能力和财务数据的真实性、完整性等方面，如下表所示：
