近两成挂牌企业破净 新三板市场面临结构性投资机会

　　今年以来，新三板加快制度建设步伐，包括“新三板+H股”以及允许境外资金投资新三板等制度陆续出台。业内人士认为，持续深化新三板分层、交易制度改革已成为政策风向标。在改革步伐加快且方向明朗的背景下，估值错配优质公司将充分受益政策红利，新三板市场将迎来结构性投资机会。

　　统计数据显示，目前新三板近两成企业破净。破净企业占比居前的行业包括金融、建筑、电气设备、农林牧渔等。

　　深化分层改革渐近

　　根据6月25日发布的《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，持续深化新三板分层、交易制度改革，完善差异化的发行、信息披露等制度，提升新三板市场功能。推动公募基金等机构投资者进入新三板。

　　此举引发市场高度关注。6月29日，股转系统表示，“总的思路是以精细化分层为抓手，统筹推进发行、交易、投资者准入、信息披露和监管等各项改革。优化市场生态，进一步满足市场多元化需求。”

　　安信证券新三板首席分析师诸海滨认为，下半年政策将围绕精细化分层和交易制度深化改革展开，新三板深化改革以及配套制度推出进度或超预期。诸海滨指出，2017年底，差异化分层、交易制度、信息披露制度先后出台。2018年初，关于分层制度的提法从“完善”变为“深化”，“差异化制度安排”变为“推进精细化分层”。2018年5月以来，证监会多次在公开场合表示，要推进新三板分层、交易制度改革。

　　新鼎资本董事长张驰认为，分层制度方面，可以在900多家创新层企业中挑选两三百家进入精选层，并在精选层中推行竞价交易，提升优质企业的交易活跃度。交易制度建设方面，降低投资者门槛，扩大投资者范围，引入公募基金、保险资金、社保资金等入市，改变当前仅限私募和高净值散户的现状。

　　今年以来，新三板相关制度建设脚步加快。其中，“新三板+H股”以及允许外资投资新三板配套制度的落地引发市场强烈。

　　4月21日，全国股转公司与港交所签署合作谅解备忘录，双方欢迎对方市场符合条件的挂牌或上市公司在本市场申请挂牌或上市。全国股转公司对挂牌公司申请到港交所发行股票和上市，将不设前置性审查程序及特别条件，且无需从新三板摘牌。目前，已有多家挂牌公司筹划赴港上市，包括成大生物、君实生物、仁会生物、盛世大联等。

　　《国务院关于积极有效利用外资推动经济高质量发展若干措施的通知》则明确，比照上市公司相关规定，允许外商投资全国中小企业股份转让系统挂牌公司。合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）及符合相关部门规定的境外战略投资者，均可参与投资新三板挂牌企业。

　　掘金头部企业

　　业内人士指出，未来随着精细化分层制度的落地，政策红利及资源将进一步向头部企业倾斜，新三板市场二八分化将加剧。估值较低的优质公司将率先受益，估值错配的公司存在投资机会。

　　从盈利、融资及交易情况三个维度看，据2017年年报数据，归母净利润排名前500位的挂牌企业，净利润总额占比从2016年的50%上升到了2017年的54%。

　　定增募资方面，今年以来，挂牌企业发布的定增预案数量以及融资额下降明显，且资金向少数“头部”公司集中。根据安信证券提供的数据，在今年一季度实施定增的公司中，融资额排名前10%的公司其融资总额占比52%，前50%的公司得到近90%资金。

　　从交易情况看，联讯证券指出，对比新政实施前后相同交易日的成交量情况，做市股票市值在10亿元-50亿元之间的，新政实施后成交额总额减少10.75%；做市股票市值超过50亿元，新政实施后成交额总量增加14.03%。

　　“在去杠杆的大环境下，存在结构性机会。”联讯证券新三板研究组组长彭海认为。

　　随着精细化分层预期的明朗，估值错配优质公司将迎来估值重构。据安信证券统计，目前新三板市场18.72%的企业PB值（平均市净率）小于1，即近两成新三板企业破净。从行业分布看，破净企业占比居前的行业包括金融、建筑、电气设备、农林牧渔等。

　　彭海指出，企业破净存在一般有两种情况。一是企业自身发展存在问题，二是受市场环境影响。当前市场低迷，新三板交投不佳，部分破净公司存在被错杀的可能。

　　以明石创新为例，当前PB值仅为0.66。2017年，明石创新实现归母净利润6.57亿元，同比增长9.17%；营业收入达9.49亿元，同比增长65.48%。且近三年净利润年复合增长率为71.23%，营业收入年复合增长率为485.92%，业绩亮眼。

　　艾为电子PB值为0.83；2017年归母净利润为5111.35万元，同比增长107.56%；营业收入达5.22亿元，同比增长58.99%。近三年净利润年复合增长率为107.56%，营业收入年复合增长率为252.69%。公司主营业务为模拟、射频和数模混合IC产品的设计、研发、生产外包管理和销售，产品定位于高速增长的电子信息领域，主要服务于手机等便携式消费品市场。

　　安信证券指出，在其统计的破净挂牌企业中，26家可能存在估值错配。这些企业2017年净利润均在1000万元以上，营收和净利润复合增速近三年持续增长且均大于20%。

　　三条投资主线

　　当前新三板市场流动性不佳，部分优质企业处于价值洼地。展望下半年新三板投资策略，彭海建议遵循两条投资主线：首先，布局优质投资标的，挖掘长线投资价值；由于新三板分化将持续加剧，建议关注大市值中成长性较好的优质标的。其次，关注IPO概念优质标的；预计下半年上市辅导及IPO被受理公司数量将恢复性增长。

　　截至6月29日，公告进入IPO辅导的新三板挂牌公司共503家；正常待审且未过会的IPO首发申请企业288家。其中，新三板公司共78家。

　　值得注意的是，含有“三类股东”的企业过会案例增多。6月12日，原新三板企业捷昌驱动顺利过会，成为继文灿股份、芯能科技、海容冷链之后，第四例携“三类股东”问题成功过会的案例。捷昌驱动于2014年8月挂牌新三板；截至摘牌前，股东户数达到264户，其中存在大量“三类股东”。与先前的案例相比，该公司存在“三类股东”问题更为突出，从IPO申报到过会历时655天。捷昌驱动最终顺利过会，对新三板企业具有借鉴意义。东财Choice数据显示，截至7日2日，正在IPO排队的新三板企业87家。

　　此外，随着A股公司“联姻”新三板企业升温，并购退出策略备受青睐。据安信证券研报，2014年-2017年，连续四年并购规模快速增长。2016年，上市公司并购新三板公司的交易金额首次超过百亿元规模，2017年达258.17亿元，同比增长46%。2018年以来，并购热仍在升温。

　　安信证券指出，A股公司并购新三板标的多数出于横向整合目的，所选企业一般具有“小而美”的特点，不少挂牌企业为细分领域领军企业。因此，寻找细分领域“隐形冠军”成为投资新三板企业第三大策略。诸海滨认为，不少新三板企业专业化程度较高，在细分领域表现突出，且拥有一定的业绩体量，当前估值也不高。

　　“寻找细分行业龙头企业，在企业爆发或者产业崛起之前布局，在其爆发或者产业崛起之后退出，这样的逻辑是成立的。”张驰对中国证券报记者说。