夏春：低风险股票缘何收益更高

　　在金融行业中，一般风险和收益是成正比的，但在近期的诺亚研究结果表明，低风险股票组合能带来更高的收益。

　　首先，介绍一个让人感到意外的发现，最低波动率指数表现远远好于市场表现（从2000年截止到今年7月15日，100元投入，最低波动率策略赚到182元，而标普500和MSCI世界指数只分别赚到50和24元）。传统教科书清楚地写着“高风险，高回报”难道是错的？

　　关于低风险股票的将来回报更高，目前主要有四种解释。

　　第一种解释是“杠杆厌恶/限制说”，由于主流金融机构对于杠杆交易有限制，因而倾向在投资组合中给予高风险资产较大的权重，因为理论上这些资产的回报应该更高，但大家都这么做的话就会推高买入价格，降低未来回报，个体理性发展成集体的非理性。反过来，那些不受杠杆限制的投资者则可以享受低风险资产现期价格低、未来回报高的好处，而且他们还可以通过加杠杆来放大回报，典型的例子包括杠杆收购交易、货币利差交易以及近年来名声大噪的“风险平价”投资。

　　第二种解释借助行为金融学的“彩票偏好说”，也就是投资者倾向于高估小概率事件，彩票的中奖率极低，但乐此不疲的彩民人数众多。高波动率股票的回报表现类似彩票，虽然大多数时间回报低甚至亏损，但依然有赚大钱的可能性，吸引了许多投资者参与。而这种偏好并不局限于散户，专业投资者也常常抵挡不了彩票型股票的诱惑。近期有研究显示，相对其他解释，“彩票偏好说”的对低风险股票的高回报的解释力最强。

　　第三种解释认为资产管理的“委托——代理”关系造成了职业基金管理人宁可让自己股票组合紧跟其对应的指数，因为共同基金行业的游戏规则不是比谁的回报更高（做到这点就要偏离指数，但风险很大），而是比谁和指数之间的跟踪误差更低（对冲基金等另类资产管理人不比跟踪误差，比绝对回报，但他们的规模在整个资产管理行业还是非常小的）。由于大部分市场指数里面低风险/贝塔股票占的比重并不高，职业基金管理人只能买入和指数成分股风险/贝塔接近的股票，而大家都这么做的话导致低风险股票的价格偏低，从而更有机会在将来实现高回报。

　　第四种“分析师过度乐观说”认为麻烦是股票分析师造成的，他们对高波动率的股票过度乐观，常常做出盈利高增长的预测，而这会吸引投资者买入这些股票，推高其现价，却以未来低回报为代价。

　　诺亚研究认为，2015年底美国加息后，发达国家货币政策分化，人民币贬值的预期加速市场对于中国经济硬着陆的担心。2016年股票市场以最差表现形势开场，资金纷纷涌入到几类资产进行避险：政府债券、企业投资级债券和高收益债券、黄金、日元、高股息股票，还有一个就是普通投资者甚少听说，而机构投资者趋之若鹜的最低波动率ETF。原因很简单，最低波动率股票是最类似债券的股票，往往同时具备高股息，而前面已经提到最小波动率策略具有抗跌特征，在2000年和2009年后市场波动剧烈、投资者情绪不稳的时候往往先于其他股票获得青睐。在英国退欧公投后两周内，最低波动率策略、趋势和质量策略都出现跳升。

　　来自贝莱德的数据显示，2015年6月1日到2016年6月1日，全球流入最低波动率策略的资金高达171亿美元，远远超出其他因子投资策略，其中最大的几只最低波动率ETF光今年流入的资金就达到成立以来的40%-60%，而他们的涨幅基本都高于10%，其中主要投资标的公用事业类股票回报更是超过20%。

　　MSCI也在日前发表报告，指出目前美国最低波动率ETF和标普500的价差高出历史平均的一个标准差，虽然不能说太贵，但也并不是买入的好时机。只不过，如果接下来美国股市出现抛售下跌的情况，则这类ETF会更受追捧，变得更贵。