失败率居高不下 VC/PE“对赌”困局

　　建银文化诉小马奔腾遗孀案硝烟还未散去，另一起股权回购纠纷案再次触动了VC/PE的神经：今年春节前夕，因为股权回购问题，丰晟投资将新三板企业绿之彩及其控股股东诉至广州市天河区人民法院。

　　类似股权回购纠纷案中都有一份关键协议——“投资补充协议”。在该协议中，VC/PE和被投企业双方通常会约定财务业绩和上市时间等，如业绩未达预期或未能如期上市，被投企业和大股东需要对VC/PE进行股份回购或现金补偿。按照市场通俗的说法，这就是所谓的“对赌协议”。

　　“对赌协议”其实是舶来品，直译意思是“估值调整机制”，是期权的一种形式。在股权投资活动中，由于投融资双方信息不对称，投后VC/PE也不参与目标公司的日常经营，VC/PE根据被投企业业绩初步作价和确定投资条件，根据对赌完成情况调整作价和投资条件。

　　记者采访多家VC/PE发现，为了降低投资风险，“对赌”成了部分VC/PE投资的标配。又因为高失败率，已酿成不少股权回购纠纷，搬到台面上为人熟知的案例不过是冰山一角。

　　“旱涝保收”的生意经

　　“前两天做了个20亿的项目，一开始大股东不愿意签股权回购条款，觉得自己是上市公司，找钱比较容易；后来找不到合适的投资方，还是跟我们签了。停牌最多6个月，不签对赌协议，上市公司收购计划就要流产。”北京某PE负责人李明（化名）表示，为了保障投资安全，其所在机构在打款前都会要求被投企业签一份对赌协议。

　　目前来看，对赌形式主要有四种，包括财务业绩、上市时间、企业行为、非财务业绩，其中前两种为主流玩法。在李明看来，对赌可以用“供求市场”来理解。当募资比较难时，主动权就到了投资人这一边，这也是现在市场上大多数VC/PE投资，尤其是新三板定增能够与被投企业签署股权回购协议的原因。

　　有业内人士认为，对赌的设计原理类似于买卖合同中单价确定而数量不定时的“多退少补”机制，是一种特殊的股权买卖交易模式。当投融资双方对被投企业的现有价值存在争议时，将争议点搁置，设置共同业绩目标或者上市时间，以企业运营的实际绩效来调整企业的估值和双方的股权比例。

　　比如PE甲拟对目标公司乙进行投资，双方约定市盈率为20倍，且某年年度税后净利润不低于1.5亿元。在此基础上，甲拟投资5亿元，获得股权：5÷（20×1.5）=16.67%，其中1.5亿元为乙的业绩承诺，30亿元（20×1.5）为甲在此业绩承诺基础上给出的估值。如果未来业绩低于1.5亿元，乙需按相应比例退还甲多付的投资款或调增持股比例；如果未来业绩高于1.5亿元，甲应再向乙补交不足的投资款或调减持股比例。

　　“对赌协议一般是不公开的，也就是‘抽屉协议’。对赌失败后，如果被投企业没有能力全部现金回购，可以部分现金回购，或者进行股权转让，调整投资人的持股比例。”李明表示，现在甚至有部分VC/PE担心被投企业不履行对赌条款，通过质押被投企业大股东的股份来保障投资款安全。

　　而这种“旱涝保收”的模式，有时被认为对被投企业“不公平”。日前有谷姓律师撰文称，从当前部分已经生效的法院判决案例和仲裁结果看，基本上认可对赌协议的效力，被投资对象的事后诉说并不能转化为法律层面的支持。对赌双方，在签订对赌协议时应该更为理性，尽量避免事后对赌失败引发各种纠纷。

　　业内人士认为，督促被投企业完成业绩需要相关条款的约束，同样也需要适当的鼓励，公平的对赌应该是双向的。当被投企业未完成业绩承诺时，需要按照约定向投资方支付补偿款；而当被投企业超额完成业绩承诺时，VC/PE同样需要按照约定向被投企业追加出资款。