价值回归和来年机会展望
12月17日，由私募排排网举办的2016（第五届）中国对冲基金年会在杭州举办。
中邮永安资产有限公司投研部总经理李健津、北京永石资产管理有限公司合伙人胡浩 、深圳市世纪盛元资产管理有限公司董事长兼总经理王冠东、浙江壁虎投资管理有限公司董事长张增继、巨杉（上海）资产管理有限公司基金经理杨克艳、山丘资产管理有限（北京）公司投资总监王国松参加了《市场修复：价值回归和来年机会展望》的圆桌论坛。以下为论坛实录：
灾后重建期的A股投资机会探讨
今天的话题是投资机会，说到投资机会，跟资产类别相关了，说到资产类别挺有意思的，无非是那几个，股票资产、商品、债，还有中国的股指期货。股指期货并不算一个，但我想说的是股票交投的复苏，以及商品最近的大行情，利率进入上升通道，债市跌停，股指期货的放开，已经落实的商品期权的推出。这么多点，他们都同时向一个东西，波动率，首先谈一些国内外量化交易的情况。
胡浩：首先，关于2016年量化，在中国今年相对来说收益颇丰的是做期货CTA，在商品期货上进行趋势交易的私募或个人投资者取得了比较好的收益，而在股票层面，进行α或是量化对冲的，因贴水的原因，一些机构只获得了几个点的收益，甚至还会做得比较差一点，零收益的也有。但这只是过去我们面临的市场局部特征所带来的一次挑战。有监管的原因，也有市场本身波动的原因，但展望未来2017年，国内在量化的层面有更多的事情可以做。无论未来可以取得的业绩，以及资产规模，应该都会有长足的进步。
李健津： 王总分享一下海外做量化交易的经验。
王冠东：很高兴跟大家分享一下量化投资的国内外的不同。我是2011年从国外回来的，之前在国外待了十几年，一直做量化投资。回来感觉中国量化投资的土壤很健全，从2013年开始有崭露头角的做量化的基金，2014年达到高峰，管理规模达到百亿。在2015年又遇到监管上的原因，所以有一些调整，但总体上，在我看来，国外很优秀的人才在不断地往国内转，非常多的人，很好的人才在转。
我现在主要对比一下国外量化基金与国内量化基金发展的经历当中，到目前为止下有何差异。国外量化投资发展了三四十年了，从很久以前，其实也是伴随了几个改革革命，在信息革命、计算机的高速使用，从传统的统计的股票的配对交易和统计套利，在零几年出现的高频套利，在信贷危机之前，由于信贷衍生品带来的信贷产品带来的一波很牛的投资。从原始的主观投资已逐步变化成一种量化投资为主的投资态势。
现在看整个美国的资产配置中，在2014年，我们统计过一个数据，有2.25万亿美金的资金资产是配置在对冲基金里的。这个数量非常庞大的，换成人民币是几十亿。从广度上来讲是非常广的。
它的占比，从股票程序化交易的占比达到八成以上，它到了过度饱和。现在美国整体的投资风格主要是以量化投资为主。有很多基本面，以主观投资的，基本也采用量化做了风险控制，基本是一个主流。这也是一个趋势，不仅仅是投资领域，技术发展至今，各行各业的领域都在发生大数据驱动的量化方面的，通过量化统计、人工智能的方法来进行，等于是科技发展到现在的一个必然结果。
之前IBM的深蓝，它做的人工智能现在已经应用到医疗领域，而且在医疗领域已经达到了高级医疗专家的评估标准，所以，这是一个趋势。中国相比国外的发展态势，到现在，按资产规模来讲是刚刚起步。如果是注册在案的做量化对冲的在1000家以内，这还包括一两人组成的小基金。整体规模应在千亿人民币级别。它的占比占中国整个资产配置。我们每个人自己配置在量化基金的投资都非常地少，可能不到5%，这跟国外的整个占比差距非常大。国外，尤其是超高净值人群和机构人群配置量化的比例非常高。
中国无论是股票市场还是怎样，现在是非有效市场。如何定义？如果在一个市场里，通过模型量化、理论定价、占比，低于20—30%，这是一个非有效市场，它通过大量的模型进行套利，这不是简单地判断这只股票未来好与坏，而是用模型的方法在确定时间内找对相对高估和低估的股票。为什么这么多海外的人往国内跑？因为在国内绞尽脑汁找不到α，而在国内可以轻轻松松打败市场，所以，中国在这个领域还处在一个很坚实的阶段。
今天是对冲基金会，所以我个人是非常看好未来3至5年中国对冲基金的领域。无论是股票，还是商品，还是各方面。另一个趋势，国外整个对冲基金是两个极端，一个是超大型的对冲基金，它是多策略基金做的，非常完备，是几千亿美金级别，上千的员工，从底层到IT系统全部是自建的友商，它做的是多策略基金，全覆盖市场上所有能想到的策略类别和大类的策略类别和标的。
另外一个是极其细分领域做得非常精，我有一个朋友只专注于一个方向“提前还款率”，这在美国是很难预测的，要用到很多个人方面的信息来预测提前还款。他们利用这一个方法规避掉其他所有风险，也能持续产生20%的稳定的年化收益。在中国现在的状态是，虽然现在从策略类别讲，大家偏接近，而深度挖掘得不够。在2013年很多做量化基金的，风险控制并没有很好，并没有优化器。在现在的状况下，因为整个市场占比非常少，在几千亿。如果中国的对冲量化基金比一定会提升，提升至20—30的，提升至50的时候，是一个有效市场，这时候会产生的一个现象是不同对冲基金会互相开始拼斗。现在有很多做量化投资领域的，仓位对你没有太多影响，没有达到互相竞争，不是有效市场。30到50会形成有效竞争，占比超过70—80%是过度竞争，互相会“踩踏”，会过度一致。
李健津： 会越来越有效，做到真正的有效量化，离不开工具，有请另外三位嘉宾来谈一下衍生品，你们看来对于市场的作用，衍生品不止是包括期货，还包括之后会出来的期权，先请张总说一下您的看法。
张增继：衍生品包括期货、期权以及股指期货在内的一些对冲的工具。要把个股期权和商品期权更多地推出来，这样就可以有更好的对冲工具。事实上，在欧美国家，期权是一个非常好的避险工具，它可以让投资有更好的对冲。那我想，商品类的期权刚刚出了一个政策，这就给我们做商品的带来了更大的方便。因为不是很方便，所以我想请其他两位嘉宾更多地谈一谈。
李健津： 这是一个好的开始，然后杨总。
杨克艳：我本人是做量化的，我一直很关注衍生品。我认为，衍生品市场本质上是对整个金融二级市场的风险释放点。它可以将整个金融市场运作中产生的风险集中至某一个点上去。衍生品的交易双方在对赌，一方是投机者，一方是套保。比如我们买了一堆股票，对市场的系统风险没有任何判断，我们也不想有系统风险，只好放空股指期货。对于成熟的投资者，的他它有成熟的恐惧，他可以释放和降低风险，这是对整个金融市场的运作是良性的。但它必然会产生一个对手方，投机盘，所以衍生品市场从某种角度而言，它是一把“双刃剑”，是双性的，总体而言，好处大于坏处。但投资的部分，长期生存的投机者很少。像王总做高频交易，本质上一种投机，但对金融市场至少是一个中性或良性的，它承担了市场的风险，缓冲了市场运作中的摩擦，其实是市场的“润滑剂”，这是我的观点。
李健津： 我特别容易你说到的，衍生品的每一次定价或每一次交易都是风险释放的过程，因为只有风险合理地定价，它才能很好地去到一个对的地方，然后让那些风险的偏好者去承担这些风险，获得最佳收益。然后王总给我们谈一下。
王国松：前面两位嘉宾谈到国内外量化的异同点，尤其是美国的量化市场，比我们领先很多。我们的圈子里，经常开玩笑说分成P宗和Q宗，好像华山派剑宗和气宗，就像卖方的衍生品定价。我们现在做的国内比较多的P宗，尤其是衍生批未来走势的判断，一个预期和判断分布会做出一个预计。
为什么会说这个事，我们公司最近也在面试一些很优秀的海归学子，他回到国内发现国内量化环境里学到的东西，没有那么多用到，不是说完全用不到，而是没有那么多的用处。这很大的原因也在于国内的衍生品市场这一块的发展历史比较短。所以，我们现在知道的期权期货是最基础的衍生品。期货最简单的一种衍生品，大家都很了解了，历史不长，虽然现在有放开的预期，但中间也出了一些波折。但我认为，这些波折是好事，也是必然的。因为在整个过程当中，我们的监管层和风控，其实它跟着衍生品的发展，它们也在进步，这是一个共同进步的过程。
总的来说，我们认为衍生品是利大于弊，而且举一个简单的例子，其实它是一个工具，明年大家都预期波动率会上升。波动性用什么来管理？前面讲到期权，期权是波动性管理的非常好的工具，有了它以后，尤其是机构投资者会拿到更加平稳，对市场也是一个好事情。再如，我们现在信用风险在累计。信用衍生品作为一个工具，它更多地开发出来，或是运用起来，对我们的市场也是会有一些好处的，但在这个过程当中，我们需要去做一些风控或监管的事情，好比说去年股指期货的状况，好点说是对冲，坏点的说提供杠杆价值，会影响现货价格。包括现在期权的商品衍生品，监管层也会有类似的鼓励，如何来防止通过杠杆化的产品、杠杆化的衍生品来操控现货市场。我们将风险控制住以后，再慢慢往前走。美国几十年走的路，我们几年之内就能够基本到位，这对于大家是好事情，对于整个金融市场也是好事情。
李健津： 本身是自带杠杆功能，反之，衍生品更多的是一个波动率的交易。说到这一点，我就想让胡总跟我们说一下，你对明年大类资产波动性的展望。我昨天晚上说了很多了。
胡浩：首先我要说一句话，站在今天，永远只能知道明天发生什么，而无法预测明天真的会发生什么。我想说的是，我自己的感受是每一年回头看，总觉得自己好像搞明白什么，但真的到了第二年的时候，会发现市场会跟你所想的是会有很大不同的。那我们来看明年全球资产波动。已经说了很多美国与欧洲相关的东西。
我重点说说国内股市以及商品等相关资产的波动率的看法。首先是未来国内的股市，大家都很清楚，股市可以分成两类资产：一类是以央企、国企为代表的周期性资产，它与国内的地产、基建和GDP走势是更相关的；另一类是以新兴经济为代表的创业板资产。
周期股会面临博弈，这种博弈是指周期股本身它经过保险公司的举牌和投资者的介入之后，估值已经上升到一个比较合理的水平，与明年它盈利上升与国改预期之间，以及通胀预期之间在进行博弈。这种博弈，我认为，明年周期品的波动率会跟我们现在所看见的最近的12月份末的周期股的波动会延续，大概是这样的一个状况。
另一点，看创业板，如果从主动的方向来看，会偏悲观一点。但从量化而言，我依然看到了创业板指数在2016年，除了年初那一点，剩下的时间，它相对是波动比较平缓的，整体板块的波动较低。看未来2017年，我看到的一点是创业板的一些龙头股已经受到了大股东或产业资本的增持，同时，创业板本身在一季度经常会有一些其他要蛾子出现，这会导致创业板在明年上半年的波动并没有那么想的那么低迷不堪，本身板块的波动会变大。这回到我们对于股票做量化对冲的投资机会来说，我们挣的是两部分钱，一是股票本身的波动，我们可以用它来进行择时，另外是股票同一板块内部，股票分化的程度可以正它波动的钱，我们可以用一些因子去筛选一些股票，然后再用期指去放空掉。监管层放松，会带来贴水的继续缩小，或带来挣波动率的机会，这是对于我们来说是比2016年更好的年份。
商品更有意思一点，大家谈到了中央经济工作会议，说到了去杠杆、去库存继续去延续，同时关于房地产调控机制的描述。从工业金属或黑色金属表现来看，其波动率仍然会比较大。同时，我们要看到农业，作为供给侧改革，到目前为止，没有相对完备的解释，到底农业供给侧改革会进行什么。但以我们对于政府形式机制以及民间资金或企业对于政府意图的揣测，明年农业品期货这一块的波动也不小。但相对来说，农业品的期货的机会会比工业品的期货的波动率会更大一点。相对来说，在我们进行期货相关的趋势化投资也好，或CTA量化交易也好。在这一块要下更多的功夫。
第三个机会是关于当某一类资产出现比较一致性的悲观预期时，国内还有一种交易是分级基金，如果分级基金出现了一致性的悲观预期，往往会出现一些折价交易的套利机会，也是我们值得去重视的。先说这么多。
李健津： 张总你做商品比较多，你谈一下商品这一块波动的展望以及市场的展望。
张增继：今天主办方倒是蛮用心，把我混进量化堆里来了。我本人也是计划公司会引进量化团队，也考虑用量化来做风险。刚刚主持人李总让我谈谈对商品的看法。
我个人感觉，对大类资产来说，商品应该是处在牛市初期是比较确定的，当然，下这个结论不是说靠一两天去预测的，而是经历了五年时间的下跌以后，商品的机会进入到了一个反转的时间。当然，牛市初期和股市一样，它都有一个特点。初期都是震荡非常厉害的，所以你会看到它像猴子一样震来震去，这是我对商品的大体看法。
我对于股市的看法，跟上一场嘉宾的看法有一点区别，现在股市还处在熊市的末端，我没有那么乐观，认为2017年就已经进入到了可以很乐观的时候，甚至有同仁说进入到一个历史性的慢牛的起点。去年的三轮股灾可以定义为“快跌”，现在进入慢慢修复泡沫的过程。将中小创拿出来单独谈的话，很多朋友会认同目前还处在熊市末端的观点。因为中小创很明显，熊市没有走完。当然，资金有时候力量是非常强大的，房价可以推到天价，股市又何尝不可能。中小创没有见底，如果将金融股、保险股剔除出来以后，上证指数做复原，你看看熊市是否何在，你拿掉金融股，也是一个熊市。这个观点比较鲜明。
是不是没有机会，同样是港股，港股的估值低于我们，但港股的波动率、成交量比较小，所以很多人没有耐心做港股。
李健津： 杨总说说。
杨克艳：金融市场总是涨涨跌跌，跨度长一点，是完全不一样的。我同意张总说的，我们现在处于一种熊市。跨度拉长一点，我们认为熊市也是一个回撤。只是这个回撤有多大，这个时间跨度有多久的问题。我对于A股的看法，说它熊市也可以，说它非熊非牛也可以，至少没有人认为目前是大牛市阶段。至少还有机会，我们认为有两类：
一类，真正的价值，大蓝筹股票的估值不高，是很便宜的，与美国的道琼斯比起来，比它便宜，从PE/PB来看，都不会比它贵。
我们的投资者结构与海外市场不一样，海外是以机构投资者为主，比较理性，我们是以散户多一些。所以，中小创、小票这是很活跃的，活跃度一直很高，成长股等，有量化投资者的机会，这里面可以比较容易地找到α。至少目前这个α还在，当然，大家以后同质化更严重了，80%的投资者都采用这种策略时，这会产生一个非常踩踏，这制造会发生，但我认为目前这个机会才在，股票市场有两类机会。
商品市场，我本人接触得不是太多，但从量化的角度，因为这个趋势一般会持续，而我们经历了五年的熊市。今年相当于是一个趋势反转，如果从趋势CTA而言，至少短期还会持续。
我们还有一类市场是最近大家关注比较多的利率市场、债券市场。目前经历了一个大跌，国债大跌，利率上升。其实，我们能够把时间跨度拉得更长一点，因为从基本面的角度来说，虽然我不太懂基本面，但从基本面的角度，中国经济确实无法支持高利率。所以，我认为债券市场目前的下跌只是一个调整，或是中度调整。接下来债市还是会走出一个牛市，这是我的观点。
李健津： 王总。
王国松：关于明年波动性的展望。前面几位嘉宾也说到了，因为明年是从政治层面上来说，包括很多国家和地区都在大选，所以我们从政策层面上而言，本身具备了很多不确定性。这个不确定性反映在金融市场上会出现波动。像我们主要谈的无非就是股票、期货、债券这一块。大家可以回顾一下，在过去一两年的时间，每个市场都出现了非常剧烈的波动，无论是黑天鹅，到去年期货，黑色系的巨大的波动，包括年底利率来了一个压轴一击。所以，这些市场的表现，为什么最近的波动率上升得会如此明显？这与中国现在的整个金融市场上的投资结构处于一个变动其也有关系。美国几十年的发展历史，我们在很短的时间内就走过来。走过来的话，股票市场上，2009年、2010年之前是以公募为主导的市场，一直到2015年的牛市加股灾，这一段时间是私募比较凶悍的做法在影响市场，主导市场比较多，所谓的“庄家”。但进入2015年以后，大家会发现，包括之前也提到了险资举牌以及银行，这些市场上真正的大资金开始进入市场，并且引导市场。我认为，这是中国金融市场发展的一个必然趋势。波动率上升不可怕，这对我们来说是好消息。明年会有更多赚钱的机会。包括山丘资本也在进行配置，发一些混合性产品，将每一个波段的机会尽量把握住。
我想要表达的是，这个过程会对散户、不专业的投资人带来的风险更大一些，中国市场之前是以散户为主导，或散户占大多数的市场，中国市场的定价权要朝机构去转移，机构化的趋势以及我们要更加从粗放型到经济型，我们要定量化的一个趋势。这些趋势在接下来是相对比较确定的事情。那至于股票市场是处于一个熊市的尾端，还是一个慢牛的开始，我们不做判断。股票的结构化和个股的分化会比较明显。波动和不确定性会增大，在这个过程当中，我们会有很多机会。
李健津： 冠东总，我与你在这一点上的共识在昨晚已经达到一致了。在这一点基础上，往往上走的展望以后，机会在哪里？同时切到第四点，怎样用一个量化的方式去做一个大类资产配置？先说我的一个小小的观点，我就认为，过去一年α都不好做，贴水的场景，使得风险收益对价特别差，投资人会找更好的机会，那些机会对我来说是很好的资产，因为贴水会很快修复，这种资产对我的吸引力或风险收益的对价会恢复到一个正常的水平，所以趁它便宜的时候会拣便宜货，如何用大类资产配置的方式去捕捉波动性格机会以及明年的市场机会，你说明年是改革年。
王冠东：分享一下对明年整个投资机会的分析和看法。
第一，未来几年整体信贷类资产的配置往下降，因为明年在改革，明年有比较大的政策的改革，中国也会有新的换届，这也存在巨大的不确定性。所以，不确定性的到来，包括其他市场带来一个不一致的波动性，在不同资产单独配置的时代，慢慢地会被在策略配置取代。中国资产配置在过去5到7年都是比较容易的，大类资产肯定是以债券为主，因为是一个本身利率信用的担保，整个利率的下行。未来这一种债券本身带来的波动会增加。
整个资产配置，今年比较明显的单边的趋势会稍微有些改变，CTA策略在明年未必有今年这么好做。在各个参数上要做优化。
我比较实际地讲，我们自己有10亿的自有资金，我们会如何配置。如果在今年，我们会以比较大的比例配置商品策略，包括趋势，商品有两类策略，一类是趋势交易，一类是做统计套利。这两个在今年我们配置比例会1：1，因为本身市场呈现了比较强的趋势特性。在明年，这个配置比例会调整成3：1或2：1，我们更多第市场中性策略。
在股票领域，在今年的情况下，它最大的一个不是在本身的贴水，因为今年由于整个做股票对冲基金的数量和规模都在萎缩。虽然期货端贴水，但整个股票端α是强于往年的，由于在这两年里，在我们这儿的结果是平均超过历史平均20个点左右，做α。
在未来的一年里，我们做股票的配置是10亿资金里有3亿的资金配置在商品了，有1亿的商品配置在CTA交易，2亿资金配置在商品多因子统计套利里。整体市值在4到6亿左右。70%的资金做流动性的现金管理，捕捉一些市场异常情况下带来的异常交易机会，七成配置在股票里。但股票端会加两个额外的增强收益。在过去一段时间，大家比较关注比较大的热点，一个是新股的发行速度在加速。新股的发行速度在加速之后，因为线下认购有比较高的中签机会，现在看起来几乎是无风险的收益增强。目前来讲，超过10个点的年化收益率。而这叠加在选股的20到30%以上的α，平均而言，就会有近40个点的收益增强。对比现在股票类的期货贴水以及贡献了比较好的绝对收益的产品。
现在我创立了一家基金公司，旗下有近百个交易，这能够给我们的组合贡献有8到10%的增向（扣除成本），这是现在市面上比较好的配置机会。在股票和期货领域，三成在商品，七成在股票。由于商品加了2到3倍杠杆，它与股票端的配置比例是近1：1的。
对于股票本身，明年的趋势，我个人的判断，它的下行的风险应该是有限的。当然，这是我们独家的观点，我们还是偏谨慎乐观一点。它跌破2800历史低点的机会在2017年不一定会发生。所以在我们配置策略里有两种方法，一种方法是由于是在现在的市场状况下，假设整个的期货保证比例不变的情况下，我们会选择灵活对冲的方式。如果用40%的保证金来做期货对冲，它是将整个的α收益打了6折，实际上要贡献出十几个点的α收益去覆盖对标风险。这计算起来，它的风险收益比不会那么好。所以，在这种情况下，在点位比较超跌的情况下，我们会选择一些灵活对冲的方法。当然，这是对标客户群体，追求高收益回报的客户。对于稳健投资者建议全部用对冲的方式，百分之百对冲，像银行大的股权类基金。明年相对乐观，包括从商品和股票类这两个产品配置了。
张增继：预测市场本身是一件比较可笑的事情，没有人可以预测明天的市场，但我比较尊重在股票市场你除了去回避系统性风险，你的确认为你的股票估值过高，里面始终存在机会，把大盘忘掉吧，选好你的个股。商品牛市，既然确定了，出现大跌的机会，是比较难得的机会。商品判断一个大周期，正在开始。当然，这个周期有多长，只有天知道。谢谢！
杨克艳：如何配置的话，想把它配置得非常完美，对大类资产配置非常熟悉，你按照风险评价，说哪一类资产，承受多大的风险。我个人会在股票市场，虽然大家认为股票市场不是太好，或者说不太看好，大家更熟悉一些。所以，这一块如果是100块钱，配置60块钱在股票市场。在我们研究成熟的情况下，我们会有30左右的配置。大概比例是这样子的。因为大类资产配置是一个非常困难的课题，我认为，有极少数的公司能够将它做得非常好。只有像桥水一样管理1600亿美金，这么大的盘子，而且它对宏观把握得非常准，所以他们才能将整个做到极致。
我们从做量化的角度，最大化自己的收益风险比就可以了，这是我的观点。
李健津： 好的，王总最后总结一下。
王国松：刚才说到贴水的问题，我相对没有那么乐观，因为贴水的情况已经持续了很长的时间。接下来会更加取决于监管层将股指期货限制放开到什么程度。这对于α这一块非常地重要。当然，这对于我们如果做纯市场中性的产品，不是没有机会。王总提到有打新等机会做一些增强。
我们山丘资产接下来有三大块的配置：第一，量化对冲产品；第二，指数增强；第三，CTA。CTA这一块，我个人认为明年的波动率还是会持续一段时间，但不会出现今年一个产品单边牛市这么长的区间。但我觉得，明年的CTA还是会有很多的机会，大致分这三大块。
李健津： 谢谢，谢谢各位，我们今天的分享差不多就到这里。谢谢。
