中证网
返回首页

广发基金吴敌: 以简驭繁 在多资产投资里稳步前行

  广发基金固定收益研究部总经理助理 吴敌 中国证券报·中证网

  ■ 广发言 | 以时间的名义


  广发基金固定收益研究部总经理助理 吴敌

  作为固收投资的升级版, “固收+”基金的投资目标既不是高收益、也不是低波动,而是实现高夏普,即回撤控制和稳健收益两者都要,给投资者提供更好的持有体验和切切实实的获得感。

  这意味着,对基金经理而言,我们在管理组合时不仅要关注资产的内在价值,还要关注价值的实现路径。如何做到既行稳致远,又进而有为,这便是我们在“固收+”的广阔天地里不断探索的问题。

  大道至简 做好投资中的“大概率正确”

  作为以大类资产配置为卖点的“固收+”产品,其高夏普的实现路径经常与宏观策略相关,即在什么样的宏观背景和市场结构下,哪些行业或风格更容易达成市场共识,进而优先兑现其潜在上涨空间。因此,关于“固收+”组合的投资框架往往是自上而下的。

  那么,我们该如何构建自上而下的投资框架?

  投资理念反映的是基金经理如何认知市场。我们既不认为市场完全有效、主动管理无计可施,也不认为仅靠揣摩市场预期、博弈预期差就能做到稳定盈利。在物理学中,虽然组成物体的单个分子处于随机的布朗运动,但物体整体符合力学定律。因而,类似地,我们重视宏观层面展现出的规律性,无论是价值回归、行业轮动、日历效应还是技术分析,规律都有利用价值,即使有时候这种规律的微观基础并不明朗。要知道物理学里的不少定律,就是先从实验数据出发找数量关系编出的公式,而现在公认的理论可能在那之后多年才诞生。

  在宏观策略的投资框架上,我追求用简洁有力的模型,其应当足够解释中短期市场的趋势和结构,进而成为情景分析和预测的出发点,但不需要全天候有效。

  简洁是实用性的基础,正因为宏观经济和市场的变量众多,我们关注的重点不是更精确地跟踪每一个变量,而是首先锁定主导市场趋势的两三个关键变量。就像《三体》一书中提到的,“三体”问题已经无解,如果我们的分析框架要求研究十几个宏观变量的边际变化,每个变量的细微误差加总起来,将使得输出结果捉摸不定,框架也就成了花瓶。因此,我们所选择的关键变量,应该是可观测、可量化的,例如“市场风险偏好”就不是一个好变量。

  当然,精简化会不可避免地牺牲长期有效性。宏观经济和市场是高度复杂的系统,主导因素不时会发生变化,因此我们需要经常性地验证和校准,即对比模型指向的变化与市场实际表现,并在两者持续偏离时思考是否需要替换主导变量。

  也就是说,我们将贴合现实数据作为模型选择和校准的首要考虑,而不是从理论出发去找数据支持。理论和模型千千万万,但现实数据具有唯一性,宏观数据或资产价格(无论股市、债市还是商品)表现出趋势性变化,或是出现不寻常的相关关系,是我们思考和构建模型时的重要支点。常见的方法是回溯历史,寻找存在相似趋势或相关关系的历史阶段,理解内在逻辑,抽取主导因素,再带入当下的市场做验证。如果可以同时较好地解释历史、贴近当下,或许就可以称之为好模型。

  在行业和个股选择的框架上,我也是注重总结可复制、可积累的选股模式,而非灵光一现的“偶遇”个别牛股。比如成长加速和困境反转,都有较为成熟的打法,也对应不同的、适合的市场环境,我们结合中观行业景气数据、微观公司财务和业务表现等来筛选此类机会,并在其适合的市场环境下作为主要打法。

  正所谓大道至简,并不是“道”很简单,而是借助一些基本的道理和底层规律,能够指导我们的投资做出实用的决策。而投资的本质,无疑就是遵循一些基本的核心逻辑,找到大概率正确、可复制的决策方式。

  注重效率 聚焦权益的选股与择时

  “固收+”常常会被投资者看作是一种加股票权益的产品,在我看来,“固收+”本质上是一个“核心+卫星”的策略。“+”的后面可以有很多不同的内涵,既可以是策略,也可以是某类资产。“固收+”的组合涉及不同类别的细分资产,投资看起来显得纷繁复杂。但实际上,回归最基本的思路,还是可以以简驭繁。

  按照资产的特点来分,“固收+”组合中主要的资产有三类:股票、转债、纯债。我的配置框架就是重点关注股票的结构性机会以及转债的估值水平,基于不同的市场环境调整配置结构,实现更高效率的整体配置。

  股票投资核心在于选股与择时两个方面,其中,选股基于股票的成长性和景气度,自下而上;择时基于流动性与估值,自上而下。

  选股大部分时候是在景气度、成长性和估值这个“不可能三角”里做取舍,通常不会碰到三者兼得的情况。不同的取舍形成不一样的风格,我更偏好基于长期成长的空间做跟踪,结合短期景气做进一步筛选。对于估值,则是寻求合理的定价买入。

  这个选择既跟个人的投资风格有关,也是结合近几年宏观经济背景和市场内生变化。经历地产周期下行之后,持续的成长变得越发稀缺。在过往的地产周期里,搭着地产周期的大船,包括价值股、周期股,相对容易获得复合15-20%的增长。但是当地产周期下行之后,大家会发现过往认为过去理所应当的基础增长也有了明显的变化。我们可能会看到一些耳熟能详的蓝筹股慢慢步入增长瓶颈,未来的长期复合增速可能会降到10%以下甚至5%以下。在这种情况下,成长性更加稀缺,成长性好的公司与一般公司出现估值分化,将会长期存在。这是我选择注重成长兼顾估值这种风格的重要原因。

  转债方面,对于偏绝对收益的“固收+”产品来说,高价的股性转债会占用权益部分的风险预算,因此通常我会在转债有较突出性价比时才会进行配置,并且以平衡型的双低转债为主。纯债部分提供打底收益,我通常采取稳健票息策略,杠杆与久期策略相对保守。

  其次,择时主要从流动性与估值两个角度出发,估值的跟踪偏定量,确定性相对高,流动性更多观察边际变化的过程。在估值处于极值位置时会考虑做相对左侧的减仓动作。我们对择时的定位是希望能规避大的系统性风险,震荡市和结构性市场中主要是靠选股获取Alpha收益。总体而言,我们不会频繁调整仓位,希望通过选股和择时相结合,尽量减少熊市阶段的回撤,尽可能获取市场的结构性机会。

  选股与择时,是相互依存的。从我的历史持仓可以看到,在2022年的A股熊市,我所管理的“固收+”组合在很长时间的股票仓位相对比较轻,这也是组合回撤控制较好的主要原因。

  拒绝极致 在胜率和赔率之间找到平衡

  长期来看,“固收+”策略以纯债为底仓,以股票和可转债等权益性资产进攻,策略特点是可攻可守,但其实短期出现回撤也是正常现象。投资前,投资者应该充分了解基金的资产配置结构,考虑自身的风险承受能力,选择适合自己的“固收+”基金。持有时,投资者则需理性看待这种短期内的波动。

  作为基金组合管理人,我希望能为投资者提供更稳健的“固收+”基金。组合控制回撤主要是靠择时调仓和持仓分散等策略。除了在顶层资产配置框架中来控制总的风险敞口外,“固收+”的股票配置还要讲究平衡,即“固收+”的股票配置不必追求极致的仓位利用效率,要在胜率和赔率之间可以选择相对平衡的位置,这样有时反而能实现“慢就是快”的结果。

  由于投资目标相对长期化、偏向绝对收益,选股不会全部配置到短期效率最高、上涨最快的方向,可以短、中、长期相结合。部分仓位左侧布局,虽然可能短期不涨甚至有负贡献,但到了宏观基本面剧烈变化的节点,这部分仓位可能会起到降低波动的作用。从结果看,“固收+”产品的股票配置在行业和个股集中度上一般比股票型基金低,且经常会配置高股息率的价值行业或一些冷门行业。

  持仓分散其实也是回撤控制的重要手段。我们的策略是在行业和个股层面均保持一定的分散度,尽量在每个板块挑两三个细分行业,每个行业再挑两三只个股,持股数量一般在30只以上。此外,基于不同产品的风险收益特征、基金持有人的风险偏好不同,操作上也会有细微差异。例如,对于追求较低回撤的“固收+”产品,我在加仓时会更偏右侧,找到确定性比较高的机会时,才会再进一步加仓。

  基金经理简介:吴敌,金融学硕士,7年证券从业经历、近3年投资管理经验,现任广发基金固定收益研究部总经理助理、基金经理,管理广发可转债、广发安享等产品。

  (风险提示:文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的,不构成任何投资建议。投资有风险,入市须谨慎

  -CIS-

中证网声明:凡本网注明“来源:中国证券报·中证网”的所有作品,版权均属于中国证券报、中证网。中国证券报·中证网与作品作者联合声明,任何组织未经中国证券报、中证网以及作者书面授权不得转载、摘编或利用其它方式使用上述作品。