民生加银基金蔡晓：以精巧结构设计寻求投资的微妙平衡

　　蔡晓，中国科学院半导体研究所微电子与固体电子学硕士。曾在中信建投证券股份有限公司、新华资产管理股份有限公司研究部担任研究员，在建信基金管理有限公司研究部担任总监助理、策略组长、专户投委会成员。2014年加入民生加银基金管理有限公司，现任投资部基金经理。

　　“志于道，据于德，依于仁，游于艺。”《论语·述而》中的短短十二字，是孔子一生立己立人的写照。不断追求真理，提高自身的修为，再以此为根基，服务公众，不断学习各种技能，寻求内心的丰盈。

　　投资同样如此。“公募基金的志于道，在于找准投资方向，自上而下定方向；据于德，在于以价值投资为根基，聚焦有独特竞争优势的公司；依于仁，在于立足服务广大投资者，完善基金净值曲线；游于艺，在于精通投资所需的知识，拓展自身能力圈。”民生加银基金资深基金经理蔡晓如此说，也是如此做的，他一直将这句话作为自己的座右铭。

　　蔡晓拥有长达19年的投研经验，7年的公募基金管理经验，在券商、保险、资管、公募基金均有任职经历，用近7年的净值曲线，诠释了权衡优选、精益求精、动态优化的原则。

　　科技为矛 消费为盾

　　中科院微电子与固体电子学硕士毕业后，蔡晓曾在中信建投证券、新华资产、建信基金等机构任职，2014年加入民生加银基金。一路从券商研究员到公募基金经理，其研究范围基本覆盖全行业，对策略、宏观、量化均有长时间的积淀。丰富的投研经历使得他能够将成长、消费、价值这些看似矛盾的行业配置巧妙融合。若与擅长自上而下的基金经理相比，他多了一些对个股的深度挖掘；若与擅长自下而上的基金经理相比，又多了一些对宏观策略的把握，以及对量化工具的娴熟运用；若与擅长特定行业投资的基金经理相比，他覆盖的范围更广泛，从而在进攻时拥有更多“矛”，防守时有多张“盾牌”。

　　蔡晓擅长以科技为矛、消费为盾，在计算机、电子、通信传媒、汽车、电力设备、机械设备、国防军工等行业寻找进攻机会的同时，也善于挖掘食品饮料、医药生物、美容护理、休闲服务等消费细分行业机遇，并利用金融、房地产、能源和资源等价值板块做好防御。

　　在战略上，首先根据对未来市场的不同判断，从自上而下的方向与自下而上的个股策略，来选择防守或进攻的方向。例如，2022年，蔡晓主要配置新能源车、电力设备、机械设备、国防军工等成长板块；2023年，则主要关注计算机、电子、通讯等行业。“在做组合设计的时候，选哪些成长行业是需要细致思考的，防守也同样如此。我会经常思考，是通过消费来防守，还是价值来防守？如果是消费，再进一步判断具体是配置食品饮料、医药生物还是美容护理，在市场比较悲观时，可能要选择金融地产、能源资源等行业作为防守。”他说。

　　他进一步表示，很多时候市场无法很快看清，需要花时间等待主线出现，这样的情形下需要分兵把守，在成长、消费、价值之间平衡。看准方向后，蔡晓会重兵出击，自下而上定个股，精选出产品、服务、商业模式具有高稀缺性和强黏性的公司。

　　在战术上，围绕统筹收益和控制风险目标，完善净值曲线。“如果出师不利，一定要保存力量，审时度势，有时候宜将剩勇追穷寇，有时小心驶得万年船。”他表示。

　　在接受采访时，蔡晓多次提及学习一词，这也是他“游于艺”的体现，唯有涉猎大量信息，才能保持知识的新陈代谢。一方面，他经常约卖方研究员深度讨论。“例如，某个公司电子行业有十来个研究员，方向分得非常细，我经常独自约卖方研究员来讲某一个细分行业和公司，通过细节和深度提问，把公司业务来龙去脉研究清晰。同时结合公司内部的动态研究，实时丰富细节信息，通过对企业微观层面信息的日积月累，逐渐形成对公司本身和所处行业的准确认知。”他说。

　　另一方面，大量调研才能形成扎实的认知。今年以来，蔡晓共调研了24家公司，他坚持手写调研报告，习惯坐在角落独自思考，随后询问各种细节问题，如经营细节、公司发展的战略、产品研发、公司如何赢得订单，以及竞争对手的情况等。

　　同时，他毫不掩饰对同行的赞赏，经常从优秀基金经理的季报、持仓和访谈中寻找闪光点，不断完善自身的投资方法和框架，并通过实战千锤百炼。

　　平衡组合结构设计

　　在过往的季报中，蔡晓多次提及“结构设计”一词，即围绕着统筹收益和风险的目标，对未来市场作出大致判断后，在各类行业板块里精准筛选，形成攻守有方的组合结构，并时常关注组合运行结果的反馈。

　　面对瞬息万变的股市，蔡晓通常能够及时调仓换股，不过，他并不认可择时概念，调仓的原因往往是公司出现了基本面变化。“我很少做低买高卖的择时，对公司的卖点均是秉承组合管理思路。例如，此前卖出某汽车股，并非市场热点发生了变化，也并不是公司的股价问题，而是因为判断这家公司的稀缺性和高黏性发生了变化；同样的，对另一只个股的清仓，则是由于市场环境变化和赛道竞争加剧。”他说。

　　此外，他也会基于股价，对组合进行再平衡，通过灵活动态的调整来保护收益。例如，两只在各自领域同样优秀的个股，一只由于市场热点切换、风格轮动快速大幅上涨，而另一只股价尚未有反应，就可以将大涨的个股持仓权重降低，转而增配另一只具有性价比的股票，对资产进行动态再平衡。

　　近几年来，A股市场热点快速轮动，结构化行情显著，给投资带来了许多挑战。面对热点散乱且快速切换的市场风格，蔡晓不不躁，依旧秉承自己的结构设计思路，即首先根据中长期趋势定方向，判断热点背后是否有坚实的逻辑和基本面支撑。对于近期火热的ChatGPT，他并非简单地“站队”，而是保持积极开放的态度学习，阅读大量资料，并持续追踪。

　　近几个月来，蔡晓在投资上做了较大调整。2022年底，随着疫情政策逐步放开，蔡晓降低了对成长股的关注，增加消费股。今年1月，消费股上涨较多而且就业数据总体偏弱，蔡晓转而开始增加处于行业周期底部且出现重大技术创新的TMT方向的成长股，这帮助他捕获了TMT板块上涨的行情。2月至3月，蔡晓关注到部分医美股的稀缺性和强黏性出现弱化的信号，需要适当进行冷静的重新评估，且受整体就业环境影响，高端消费本身就面临一定压力。考虑到医疗服务方面手术费、检查费的增速高于药品增速，未来将更关注医疗服务领域。

　　挖掘新兴行业和消费板块机遇

　　纵观蔡晓管理的民生加银研究精选混合、民生加银优选股票等多只产品，每一只均有清晰的产品定位和差异化的风格特征，或侧重于灵活配置，平衡风险收益，或偏成长风格，或侧重消费板块布局。近期，拟由蔡晓管理的民生加银均衡优选混合即将发行，蔡晓将这只基金定位于均衡型产品，不押注于单一风格或赛道，关注企业未来成长性的同时，兼顾对企业估值的判断，力争均衡布局高性价比资产。

　　具体投资上，蔡晓表示，在建仓期将首先追求绝对收益，对行业、个股的配置均保持分散均衡，并灵活调整建仓节奏，若市场继续大涨，将放缓建仓，若行情温和，则会用低仓位做绝对收益。

　　对于2023年的市场，蔡晓展望乐观，核心原因在于，整体大环境发生了积极转变。“要做到稳增长、稳就业、稳物价，就需要稳民企、稳预期，以稳民企为抓手，就业等各方面都会改善。如今，政策环境使民营企业家的信心大幅提升，这会是未来一段时间经济复苏的重要支撑。”他表示，可重点关注以TMT科技行业为代表的新兴行业和大消费板块。

　　看好TMT科技行业的原因，一是在国家战略支持的大背景下，政策大力扶持数字经济；二是TMT行业周期处于触底期，目前，以最有代表性的半导体行业为例，产业链已经触底，预计二、三季度会进入回升周期；三是产业创新，以ChatGPT为代表的产品，开启了人工智能的新局面，后续影响力非常强大，整个产业生态将迎来新浪潮；四是在科技自主可控的逻辑下，国内企业的市占率将进一步提升。这四大核心力量是科技行业的主要支撑，尽管过程中波动较大，但在这些利好的支持下，未来科技成长股仍将呈现整体向上趋势。

　　蔡晓认为，资本支出指标十分关键。“为什么今年以来新能源和新能源车行业走得很艰难，很重要的原因是因为过去两年，其资本支出大幅增加，导致产业链环节进入通缩状态，不管是硅片、硅料、碳酸锂，还是电池、整车，都在降价。所以，过去资本支出高，产业未来就比较艰难；相反，资本支出低，未来就有机会。”他表示，同样，经过三年疫情，大消费行业的资本支出到了一个低点，与上一轮的低点一模一样，这是周期的力量。而医药生物、TMT从2020年四季度以来，资本支出就呈现下行趋势。

　　从长远来看，蔡晓认为，消费有广阔的成长空间。由于消费行业的商业模式稳定，扩张路径清晰，部分企业在商业模式、品牌、渠道、营销方面明显胜出，同时，品质化、品牌化的新生活方式已是未来难以逆转的大趋势，这些积极、长期的因素会持续发挥作用。