价值投资那些事

　　初入市场的时候，看过几封巴菲特的信，读过两本彼得·林奇，便认为价值投资是唯一的真理。在资产价格低于价值的时候买入，高于价值的时候卖出，听起来浅显易懂，但实践起来，才发觉知易行难，知行合一更难。

　　投资打法面面观

　　市场上的投资打法很多，乱花渐欲迷人眼。有趋势派、博弈派，还有“事件驱动派”。当然，笔者所讲的“趋势派”不是简单地追涨杀跌，而是包括做股价趋势、基本面趋势、产业趋势等几个层次。纯粹的趋势投资者，应该是忽略估值和资产定价的。这种打法的核心在于比别人更准确地判断一个趋势的开始、结束和拐点。“博弈派”就是盈利来源于博弈的其他参与方，而不是企业经营。比如涨停敢死队，就是一种极端的博弈打法。博弈打法的核心有二：一是有效的情报系统，需要知道博弈参与各方，从投资者到上市公司在想什么干什么；二是对人性的深入理解。“事件驱动派”不单纯指博重组、博新闻等典型的事件驱动投资。目前A股市场的主流——预期差投资，宽泛一点讲，也属于这个范畴，博的是报表业绩超预期还是低于预期这个事件而已。

　　精选优秀企业 实现价值投资

　　公募机构一般崇尚价值投资，与上述投资派别在理念上有所不同。

　　笔者认为，价值投资的基础是要认可企业的价值等同于未来自由现金流的贴现。在这个基础之上，价值和成长就统一了。价值股无非就是现金流在当期已经有很好的体现，成长股无非就是当期可能没什么现金流，但未来会有匹配目前股价的充足的自由现金流。例如，煤炭股A，3000亿市值，1000亿在手现金，每年600亿自由现金流，有价值；扫地机器人股票B，现在没有多少利润，但未来会走入千家万户，赚取能够匹配股价的现金流，也有价值。认可了现金流贴现这个基础之后，价值投资的收益来源天然就是，以合理的价格买入好行业中的优秀公司，并长期持有。

　　如何去寻找好行业中的优秀公司？波特五力模型是一个很好的参考。首先要看公司所处的行业空间是否足够大，巴菲特所说的长坡厚雪，首先强调的就是这一点；如果一个行业的天花板很低，是难以诞生伟大的公司的。

　　但反过来讲，一个行业空间很大，增长很快，并不代表行业里的企业就能够取得较好的盈利水平。行业的竞争格局，在企业是否能够赚取超额利润上起着举足轻重的作用。回顾来看我们会发现，空调行业增长最快的年份并不是格力和美的业绩、市值增长最快的年份，反而是空调行业增速下降到个位数之后，两大巨头的市占率大幅提升，从而带来了盈利能力和市值的高歌猛进。

　　除此以外，我们还要关注:（1）行业在上下游之间的议价能力。如果说行业格局决定了超额利润，那么产业链的格局就决定了超额利润在产业链中的分配。一个在产业链中没有议价能力的环节，其所有超额利润会被上下游瓜分掉。（2）产业生命周期。（3）新进入者和新技术的威胁。尽管市场喜欢变化，但一个频繁变化的行业对投资是不利的。我们希望能够找到那些能做100年的生意，而不是会频繁出现破坏性创新的领域。就像过去的多晶硅行业一样，虽然前20年都是高速增长，但由于破坏性的新技术的频繁出现，龙头公司的地位已经几次易主。（4）管理层和公司治理。（5）替代品以及替代其他商品的可能。

　　研究清楚这些问题，才能够真正从产业角度去理解哪些是好的行业，继而去寻找这些好行业中的优秀公司，去寻找更低的成本、更先进的技术、更领先的战略、更有效地执行，以及更靠谱的企业家。

　　从知易行难到重剑无锋

　　即使理解了好行业和好公司，也仅仅是价值投资开始的一小步。如何对未来的自由现金流进行评估，对资产进行定价，则是一个更难的课题。对于合理的价格这点，不同的体系对同一个现象的评估是不一样的。比如价值投资者希望以低估值买入并持有资产，因为低估值不仅决定了安全边际，也决定了长期复合回报率水平。而对于博弈和趋势打法而言，股价最贵的时候也往往是涨得最快的时候。不同的体系和持股周期，决定了看起来矛盾的事物，在各自体系中其实都是对的。大多数好行业中的好公司，从自由现金流贴现的视角来看都并不便宜，因此做价值投资的过程中，有很多精力都花在理解行业和公司以及漫长的等待上面。等待一个合理的价格，买入并长期持有。

　　等待的过程本身就是反人性的过程，不断出现的负面信息会消磨神经，让人分不清企业经营所面临的负面因素是短期的还是根本性的。不仅如此，还会面临诸如投资周期与资金周期和考核周期的冲突等等，所以最终真正能坚持价值投资的人是难能可贵的。

　　虽然如此，价值投资依然是大多数普通人从长期维度而言所能企及的、最稳定的盈利体系。只有通过不断总结、循序渐进，才能从“凌厉刚猛”到“重剑无锋”。

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　　-CIS-