基金绩效归因 全方位剖析收益来源

　　近年来，伴随我国居民投资转型及机构化进程加速，公募基金市场得以高速发展。主动偏股型基金长期收益可观，超额收益显著，但在市场的牛熊更替及风格轮动中，也呈现出剧烈的业绩波动。

　　基金优秀的过往业绩究竟是实力还是运气？这永远是投资者在基金研究过程中的一大难题。通过对历年冠军基金第二年表现的统计发现，绝大多数冠军基金在第二年的排名都出现了逆转。造成这一现象的重要原因在于，前一年基金经理重仓了优势赛道，而第二年市场风格逆转后基金经理未能再次“押宝”。

　　过去收益不代表未来收益，当我们对一只业绩很好的主动型基金感兴趣时，应该对基金的业绩进行解析，即解决“业绩从哪里来”和“业绩有没有可持续性”的问题，为选择基金进行投资决策提供依据。以中植基金为例，产品研究团队在基金的业绩归因分析中，共有以下三类分析方法：

　　第一类，基于基金净值视角。最典型的为基金alpha指标测算，即基金对比业绩比较基准的超额收益率，该指标的意义在于，投资者应选择收益率高于业绩比较基准的基金，否则不如直接买相关市场指数。在更进一步的分析中，我们还使用H-M、T-M等指标来进一步分解基金超额收益，来衡量基金的超额收益来源于择股能力还是择时能力。

　　第二类，基于基金持仓视角。以Brinson分解模型为出发点，使用基金定期报告披露的持仓数据，采用自上而下的方式，将基金相对于基准的超额收益分解为资产配置超额、行业配置超额、个股选择超额。第一层是比较基金、股票、债券等大类资产配置与基准的差异，使用各大类资产的市场平均收益，来计算基金资产配置上的超额收益；第二层是比较基金在各个行业持仓占比与基准的差异，使用各行业指数收益，来计算基金行业配置上的超额收益；第三层是通过比较基金持仓证券的收益与证券所属行业收益，来衡量基金在个股选择上的超额收益。

　　第三类，基于风险暴露的视角。以Fama-French和Barra等风险模型作为出发点，将股票组合的收益风险降维至风险因子视角，比如Fama-French三因子模型可以测算基金在市场因子、规模因子、价值因子的暴露。

　　在实际投资中，普通投资者想要使用上述业绩归因方法来辅助筛选基金，不需要计算相关指标或模型，上述量化指标均可在一些基金研究工具或网站查询，也可委托投顾人员查询。

　　如果由于数据的局限性，上述量化归因指标无法获得，普通投资者可以通过对基金持仓、换手率等数据来进行定性的业绩归因分析，也同样具备一定的实操价值。

　　首先，对基金持仓行业的分析，在一定程度上可以为我们分析基金业绩到底来自于基金经理能力还是运气提供证据。基金持仓短期过分集中于某一细分行业或主题，我们称之为风格暴露，市场风格轮动至基金重仓主题，则基金会出现短期的业绩爆发，但这种情况下基金业绩主要来源于运气，可持续性较差。需要注意的是，如果基金长期持仓集中在某个主题或行业，可能由于该基金是主题基金，如消费主题基金、芯片主题基金，或者基金经理能力圈主要在某一细分领域，不是全市场选股的基金经理。一般来说，长期能踩准行业轮动节奏的基金经理较少，行业配置均衡同时在不同阶段适当超配个别行业的基金，业绩持续性更好。

　　其次，可以通过基金持仓股票换手率，结合股票投资收益与公允价值变动收益的对比，来考察基金的业绩更多地来自于基金经理选股能力还是择时能力。一般来说，基金持仓股票换手率越低，基金利润表中公允价值变动收益占比越高，则基金业绩来自选股的比例越高。原因很简单，换手率越低，交易越少，基金赚的钱来自长期持股的比例就越高。

　　最后，基金长期优秀业绩的取得，离不开良好的风险控制。做主动基金业绩归因分析还要兼顾夏普比率、收益波动率、最大回撤等指标。通过考察和分析各种因素对基金总收益的贡献，挖掘出适当超配优秀行业、选股或择时能力优秀、同时注意控制风险、杜绝赌性的基金，其业绩大概率可以持续，值得投资。