风物长宜放眼量 从长期的时间维度追求绝对收益

　　导读

　　珠江滔滔，不舍昼夜。

　　在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。

　　何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。

　　好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。

　　我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。

　　让我们，以时间的名义，为时间正名。

　　让我们，以价值的名义，为价值赋能。

　　珠江滚滚，一江春水向东流！

　　过去两年，“固收+”产品越来越多，公募、私募、银行理财子等机构都有发行或者销售这一类产品。虽然管理机构不同、产品契约各异，但在我看来，所谓的“固收+”以及衍生出来的“固收-”、“+固收”、“权益-”等，都属于同一个范畴，都是通过多资产、多策略来实现特定的投资目标，只是重点配置的资产及其管理方式各有不同，进而带来产品之间差异化的风险收益特征。

　　不同的时间维度，决定了投资目标的差异

　　资产价格出现波动是客观存在的现象，它既是组合获得收益的来源，也是影响投资者持有体验的重要因素。不少投资者希望基金经理能够以合适的策略对波动进行干预，让产品净值的回撤更小，同时享受稳健的回报。

　　对于基金经理而言，为了实现控制每一个阶段净值回撤的目标，就需要不断地对组合进行干预。投资的目标越多，干预的对象和要求也就越多，最终体现为更多的主观判断以及由此造成的操作成本。但实际上，有一些目标只是阶段性的短期目标，拉长时间来看，甚至都称不上是一个目标。这就好比生活中，我们遇到的一些困难，一度被认为是无法解决、让人绝望的，最终得以解决后，回过头去看，我们或许发现，其实那些事情可能并没有那么难，甚至根本就不重要。

　　这就引出了短期和长期的问题。有些事情，短期很重要，长期可能不重要；有些问题，长期必须要解决，但短期可能并不具备解决的条件。在收益方面，短期和长期的讨论可能会更加激烈一些，比如有些人喜欢高弹性的投资品，期望短期翻倍的收益并愿意承受较大亏损的风险；也有些人喜欢细水长流的复利体验，哪怕每年只挣不多的收益，至少可以承担少一些亏损的风险。

　　在我看来，这是投资者根据自己的风险偏好、资金属性做出的选择，可能有待优化，但整体无关对错。就好比即使对同一件事情，在相同的外部条件下，即便短期是正确的，但在长期来看有可能却是错误的决策。

　　就如前面提到的，我们管理“固收+”组合时，既有长期目标（稳健的投资收益），也有短期目标（平滑组合的波动），有些决策是为了实现短期目标，但可能有损长期收益。因此，我对自己的要求是“风物长宜放眼量”：着眼长期，但也要兼顾中短期的需求。

　　以低估值策略为主，提高长期胜率

　　在二级市场获取长期收益有很多种策略，就我个人的投研经历而言，我认为获取长期绝对收益（即长期高胜率）主要有三种策略：逆向、低估值以及景气度。

　　执行逆向策略一般有两个前提条件，一个是基本面没有遭到破坏，周期还能回归；另一个是资金的稳定性，以确保在周期重启前不用被动卖出。本质上来看，逆向策略的核心仍然是对企业、行业、产业乃至经济周期的基本面研究，投资人员可以根据自身的能力禀赋执行逆向操作。比如从事行业研究出身的投资人员，可能更喜欢做企业和行业层面的逆向；而看宏观、策略以及债券研究出身的投资人员，更偏爱在行业以及市场层面做逆向投资。一般而言，深度价值风格的基金经理，在组合的实际运作过程中，往往都会加入逆向的策略。

　　第二个策略是低估值。我把低估值策略分为绝对低估值和相对低估值。绝对低估策略主要投资于估值的绝对值已经处于较低位置的资产，这些资产往往有比较高的分红率，但可能缺乏继续高速增长的潜力。相对低估值主要是选取那些估值水平已经处于历史较低分位数的企业或者行业，再在这些相对便宜的资产里面找景气度边际好转的标的。换而言之，对于低估值策略，可以理解为：在便宜的资产里面找上涨机会。

　　第三种景气度投资策略，是A股市场上最主流的投资方式。这种策略一般以景气度作为买入的首要条件，对估值的容忍度相对较高，整体偏成长风格。值得注意的是，这种策略的持仓股票的绝对估值水平往往比较高，组合的隐含波动较大，因而，尽管这是市场的主流策略，但对于追求低回撤的“固收+”产品而言，一般不会作为产品管理的主策略。

　　比如，我管理的“固收+”产品，主要采取低估值策略，但也会适度结合景气度投资策略；如果处于波动较大的市场环境时，还会阶段性加入逆向策略。其实对于大部分投资人员，在组合的实际管理中，一般都会以某一个策略为主（进而被市场冠以特定的标签），结合多个策略共同服务于长期绝对收益的目标。

　　不同约束条件下，评价标准是变动的

　　在此需要特别说明的是，我们日常所说的相对收益和绝对收益，长期来看是一致的：优秀的相对收益目标基金（每年的相对排名都比较靠前），即使某段时间负收益，但长期累计回报很可能要比优秀的绝对收益目标基金更高，甚至还会高很多。当然，从短期的角度，基于投资者持有体验的考虑，我们仍然需要控制回撤、平滑波动。但长期来看，投资者追求的是累计的绝对回报，期间的回撤并不那么重要。只是现阶段，在银行理财净值化的初期，考虑到资金的风险偏好，部分投资者或者评价机构会把回撤控制以及中短期的绝对收益放在更靠前的位置。

　　所以，在不同的时间维度、不同的历史阶段、不同的资金属性，市场参与者对事物的评价标准是会变动的。在当前信息纷杂的年代，很多人和事，长期来看，可能只是过客和杂音；很多眼前的困难，事后来看，只不过是人生旅程中需要逐个翻越的山丘。我所希望的是，尽可能降低外部的干扰，听从内心的声音，做一些对组合长期有益的事情。

　　基金经理简介：

　　谭昌杰：经济学硕士，14年证券从业经验，9年投资管理经验。2008年7月至2012年7月在广发基金管理有限公司任债券研究员，2012年7月19日起任基金经理。现任广发基金混合资产投资部副总经理，管理广发趋势优选、广发聚宝、广发恒隆等基金。

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