广发基金刘格菘：聆听时代新声 关注全球比较优势制造业

　　编者按：

　　珠江滔滔，不舍昼夜。

　　在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。

　　何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。

　　好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。

　　我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。

　　让我们，以时间的名义，为时间正名。

　　让我们，以价值的名义，为价值赋能。

　　珠江滚滚，一江春水向东流！

　　不同时代的经济有着不同的发展动力。

　　作为经济的晴雨表，股市会从某个角度反映这些时代“马达”的价值：从2009年“煤飞色舞”的周期、2015年互联网潮流下的“创蓝筹”、再到2017年经济高速发展背景下的“漂亮50”行情……市场，总是能成为时代的注脚。

　　那么，站在全球后疫情时代，什么样的资产将会是未来最有价值的核心资产？

　　我的答案是：全球比较优势制造业。

　　过去几年，中国出现了一批全球技术领先或成本领先的制造业。它们的供应链大部分在中国，产业链比较完整，并逐步形成了产业聚集效应。而在需求端，这些公司的产品面向全球。在全球经济复苏进程中，供应链大部分在国内、需求面向全球且具有不可替代性的制造业，有望成为未来的核心资产。

　　两大内涵：“独家”供应与世界需求

　　供给和需求是行业发展不可或缺的两方面。在供需研究框架下，具备全球比较优势的中国制造业表现出两个显著的特征：一是需求面向全球、具有不可替代性，也就是说其产品力很强，成本优势明显，很难在国际上找到竞争对手；二是供给和产业链大部分在中国，产业链自主可控、完整可靠，产业聚集效应明显。

　　光伏就是其中的代表行业。在需求端，中国对光伏的需求只占全球总需求的不到1/3，其余需求分散在全球各地区，包括北美、日本、中东、欧洲、南美等；在供给端，上游硅料的生产，中游硅棒、切片、电池，下游的组件等超过90%以上的产业链均分布在中国。这两个特征完全符合我们对全球比较优势制造业的界定。

　　这种全球比较优势在制造业中是如何形成的？

　　纵向从产业发展的历史来看，产业发展的第一阶段（0~1阶段）是技术的探索与确立、设备引进与研发、资本投入、人才培育的阶段，企业成长有较大的不确定性。第二阶段（1~10阶段）龙头雏形初现，但仍然需要不断扩产能、抢市场，行业供需都在快速扩张，龙头公司的盈利会出现明显的大小年现象。

　　在长期优胜劣汰中，制造业通过自身的制造成本、工程师红利、研发积累、企业家精神、产业链配套等，构筑起自身强大的护城河，不易被新的进入者颠覆，供需格局稳定，需求扩张的红利会落在龙头企业头上，龙头的成长速度可能超过行业成长速度，盈利不再具有明显的波动性，此时产业发展进入第三阶段（10~N阶段），具有较好的投资价值。

　　从横向看，中国制造业在发展中形成了强大的产业聚集效应，并在全球比较中脱颖而出。根据业界研究，随着社会的发展和需求的升级，制造企业的产品会从简单向复杂过渡，同时推动上下游同步跟进，从而形成产业聚集效应。

　　不同国家和地区的产业聚集效应有很大差异。自2001年以来，欧美的制造业走的是全球分工路线，产品复杂程度没有提升，这表明他们的技术进入相对稳定阶段，产业聚集效应在下降。而与中国同样具备劳动成本优势的拉美、东南亚等地区的制造产业并没有出现产业聚集的趋势，部分地区甚至没有出现产品复杂度的提升，这也说明制造业的发展并不能够用劳动力成本单一要素解释。

　　与此不同的是，中国的制造业产品复杂程度不断提升，产业链聚集效应也在持续显现。除劳动力成本外，工程师数量和产业体系的完备性也是中国制造业的竞争优势，意味着其在创新能力、综合成本、组织能力、响应能力具有综合性的优势。这种体系性的优势一旦建立就很难被颠覆，因此，具备“全球比较优势”的中国制造业，会不断拓宽自身的护城河。

　　时代背景：振兴之基与复苏动力

　　复盘资本市场表现，与时代的基调总是同频共振。以A股为例，2005~2010年表现最好的是“五朵金花”，它们分别是推动经济大发展的周期性成长行业，如钢铁、煤炭、电解铝、房地产等。

　　2010~2015年，表现最好的行业是消费电子，智能手机快速渗透，相关产业链欣欣向荣。2015年之后是移动互联时代，智能手机上的应用生态大发展，涌现很多新的商业模式，包括手游、视频以及互联网加速等上市公司蓬勃发展。2016~2020年居民收入明显提升，白酒、家电、医药等消费升级相关的行业成为最受益的方向。

　　步入2021年，“科技自强”“双循环”等成为新的关键词。“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，培育新形势下我国参与国际合作和竞争新优势”，成为国家经济发展的新目标。

　　落到产业发展上，我们认为，未来几年的时代背景是高端制造业快速发展，科技创新补短板。从这个时代背景出发，立足拥有比较优势、需求面向全球的中国制造业，有望成为新的核心资产。

　　首先，制造业是立国之本。由于产业链长，带动上下游发展的能力强，劳动力需求大，技术设备投入要求高，可以说，制造业的发展，关系到一个国家的可持续发展能力。随着中国从制造大国向制造强国的目标不断迈进，制造业的发展空间将持续拓展，不断涌现出新的投资机会。

　　其次，在全球经济复苏背景下，中国制造业的高效组织能力可以快速响应全球复苏需求。尽管疫情形势仍存不确定性，但经济要复苏，流动性也难大幅收紧。相较中国体系化的产业优势，疫情对其他国家制造业的冲击更加明显，从而又加强了短期供给出清，强化了中国制造的优势。

　　哪些细分行业有望在制造强国和经济复苏过程中获益呢？

　　第一，跟海外相比，从一开始就具有技术领先+成本领先优势的行业，包括光伏、动力电池、储能、新能源整车。在实现碳中和、碳达峰的国际环境下，这些行业毫无疑问具有非常大的成长空间。

　　第二，一开始落后、但是通过技术追赶达到成本领先的行业，同样具有比较好的成长性。例如，面板、钛白粉与炼化等代表的化工材料行业、CXO、部分医疗器械、汽车零部件、工程机械等，是“老树焕发新生机”的典型。

　　-CIS-