长江证券张宇生：短期偏温和博弈 中期仍需数据确认

　　在“2018年基金服务万里行——建行·中证报‘金牛’基金系列巡讲”苏州专场活动中，长江证券资深策略分析师张宇生表示，短期市场可能处于偏温和的博弈阶段。不过如果展望至明年年中，虽然目前市场的估值以及预期情况均表明市场大概率已经处于底部区间，但未来仍需要数据的进一步确认。

　　数据企稳后市场方能真正企稳

　　张宇生表示，目前市场是否处于“估值底”一直是各方参与者密切讨论的话题之一，但是脱离未来的前景预期来讨论市场目前处于怎样的情况之下其实并不合适。首先需要审视的是，当前市场处于怎样的预期之下。以沪深300为目前市场代表，当前估值水平之下，所对应的情况要显著好于历史可比情况（2013年与2014年），如果当前市场估值处于合理水平，则在无风险收益率不变的情况下，隐含的2019年沪深300增速恐怕需要在0-5%之间。但从当前的情况来看，实际的2019年盈利预期并未到达如此悲观的水平。从历史情况来看，沪深300盈利增速接近0也需要较为极端的条件。除了2008年全球金融危机导致的经济断崖式下滑之外，2015年前后盈利增速为负所对应的条件为工业增加值保持极低水平，同时PPI显著为负。

　　张宇生表示，除了盈利增速之外，无风险收益率与政策的变化同样值得关注。对于无风险收益率而言，较大经济压力之下，货币政策环境大概率将保持温和，有利于市场无风险收益率持续下行。未来政策环境也将大概率持续保持温和。从顶层政策来看，近期对于经济以及金融市场的关注程度正在不断提升，各方面政策边际改善显著。

　　不过，张宇生也同时强调，虽然目前市场的估值以及预期情况均表明了市场大概率已经处于底部区间，但未来仍需要数据的进一步确认。目前市场处于底部区间的前提条件是未来经济以及企业盈利数据不出现进一步的下行，但是这样的情况是需要数据的改善作为持续支撑的。历史上2011年至2012年的政策改善到市场企稳的时滞就是一个良好的例证，数据企稳后市场方能真正企稳。这个时间窗口可能出现在明年年中左右。短期1-2个月内，缘于内外部因素的边际改善，可能呈现比较温和的博弈行情，属于可以适当增加权益配置的阶段。

　　淡化风格 深化价值

　　对于未来市场的结构特征，张宇生表示，A股市场是一个景气导向的市场，从年度来看，A股几乎不存在“风格投资”，只有“景气投资”是A股的真实演绎。1995年以来，A股常年遵循着净利润增长与涨跌幅的正向关系。或许未来只有一种风格——头部为王。过去的三年中，市场中的相关研报提供了大量的产业集中度提升的证据。产业集中度的提升与龙头盈利能力的增强具有互为因果、相互促进的协调关系。一方面，由于产业集中度的提升，龙头得到更多的市场份额，增强了其盈利能力。另一方面，由于其盈利能力的增强，市场更愿意和龙头合作，进一步得到更大的市场空间。而这种相互促进关系在经济换挡期尤为显著。

　　具体到行业配置的方向，张宇生表示，需要区分短期和中长期投资的方向。以季度或者半年度为单位衡量的短期投资，需要重视景气与估值的平衡。与此同时，季报/年报行情或许也将成为筛选细分行业的一条主线。

　　他特别提到，大金融板块作为顺周期板块中的配置品种，适合作为底仓品种配置。政策的持续支持将为大金融板块带来利好，相比于其他板块而言确定性更高。市场前期对于大金融板块比较担心的方向，例如对非标以及地方融资的担心，未来会随着政策有逐步的缓解。大金融板块也具有相当的业绩确定性，尤其是其中的银行地产板块，今年业绩增长相对确定，可能将为板块提供一定的安全边际。另外，区域经济、国企改革也是可以关注的主题投资方向。

　　从中长期视角来看，张宇生表示，寻找并且投资于成长期行业才是A股市场中最值得关注的投资方向，新制造与新消费或许将是两条最值得关注的主线。