王群航：分级基金还能好玩多久？

　　作为新公司，前海开源的确很生猛。上周，在分级基金上，该公司再次狠狠地生猛了一大把，前海开源中航军工分级基金在少量建仓后火速上市，几日内引来超过原规模20倍的资金入场套利。我认为，这只基金把过去半年多来分级基金中所积累下来的问题集中发挥到极致，让我不由得对分级基金的未来开始担心。

　　2011年底，我推荐过此类基金，去年年末、今年年初，针对市场中的最新情况，我再次建议大家“群发”行业分级指基。

　　但是今天，前海开源中航军工分级基金新情况的出现，让我开始对于分级基金的稳健发展有了更深的思考：还能好玩多久？能否永远好玩下去？如何长久好玩下去？

　　套利资金太过凶猛

　　分级基金的三大盈利模式之一，就是套利。但是，套利资金如果太过凶猛，并且只玩单向，那就不好玩了。以前海开源中航军工为例，上市第一周，套利资金就超级快速地涌进来至少65.12亿元，是该基金原先场内规模的22.61倍。如此这般规模急速暴增，目的明确，对于一只以散户为主要投机交易对象的品种，这样发展下去，未来还能够玩得起来吗？

　　当然，套利资金是不会管这些事情的，他只在乎自己能够快速、安全地完成套利。套利者把份额丢进了场内，剩下的就是让二级市场的交易者去自生自灭了。

　　当然，否极泰来，大家或许可以做反向套利。但是，套利本来就是一项具有较高难度的技术活，一般的投资者，还实在是玩不起来。因此说，前海开源中航军工上周的市场表现表明，是机构投资者的刻意所为。

　　但是，需要业界反思的是：套利资金的做法是否合适？以后还会有吗？如何防范？如何控制？

　　低仓位上市是否合适？

　　附表中列出了近期上市的部分分级基金的情况，数量虽然不多，但已足够以点带面地反映出市场中的某些特殊情况，如分级基金的普遍性低仓位上市。表中统计的6只基金，上市公告中披露的平均股票投资仓位是30.55%，距离此类基金的基本要求三分之一还不到。即使这个数字，也还是被富国中证全指证券公司指数分级基金的81.97%拉高的，表中，有两只基金的仓位不足10%，前海开源中航军工上市时的股票投资仓位最低，仅为7.37%。

　　该基金成立之后，到底在干什么？

　　这种全面低仓位上市情况的出现，合适吗？当然，按照相关的法律法规，基金的建仓期限是基金合同生效之后的六个月以内，因此从法理上来看，这些基金都没有违规。但是，在一个创新不断的市场中，并且鉴于法律所特有的规范要求总是有滞后性，因此，从规范市场运作、从保护投资者利益、从实际操作的可行性等角度来看，行业指数分级基金的低仓位上市情况似乎很有必要进行调整和规范。

　　低仓位上市可能会出现的弊端，我认为有以下几种：（1）实现承诺，为帮忙资金的安全撤退提供保护，这种做法，比较符合让帮忙资金快速出局的传统做法，且目前似乎是“合作”得更为顺利；（2）积极配合，为套利资金的安全套利提供保障；（3）不利于普通投资者按照既定的游戏规则对分级基金进行跟踪分析、统计测算、研究决策；（4）让B类份额的杠杆“失效”。总之，指数不及时建仓，应该根本没有合适的理由。

　　为此，我建议，有关部门可明确规定：股票投资仓位不达标的，不许上市。

　　从理论上讲，让仓位达标，包括在短期内达标，都完全可以实现：（1）现在的新基金规模都不大，冲击成本不高；（2）如果嫌规模大，可以实行“到点成立”的发行方式，即募满2亿元就成立，反正上市之后套利资金汹涌澎湃；（3）当前的股市行情每天成交过万亿元，这些新基金的区区小资金入市，沧海一粟，激不起浪花；（4）6个月内，时间很宽裕，有足够的建仓时间，为什么非要那么着急上市？（5）指数化投资，没有主动投资的困难；（6）正好可以借机清理掉一些帮忙资金；（7）在仓位合规的情况下，给研究、分析提供正常的环境和条件，堵死一些潜在的利益输送机会；（8）让工具型产品的基本特性能够保全；（9）富国中证全指证券公司指数分级基金已经给出了一个基本成功的案例。

　　机构资金基本不碰分级

　　参看附表，尽管监管机构一直在致力于大力发展机构投资者，但是，在这类基金上，机构投资者的参与热情显然是不够的，这种情况与很多指数基金、很多ETF相比，根本不是一个数量级别的，即使是比例最高的易方达上证50指数分级基金，即使是在本群里达到了最高，也还是不足四分之一。

　　窃以为，机构投资者不愿意参与进来，原因在于：（1）套利资金的风险根本无法防范，无论是何种方式、何种方法的研究，都毫无对策，根本无法知晓人家何时申购、何时拆分、何时卖出。

　　（2）仓位情况也让很多机构投资者很无奈。从新上市基金的低仓位开始，到已经正常运作基金的套利资金进场拉低仓位，摊薄净值，都是无法知晓的潜在风险。

　　（3）发行的时候，机构不进来；上市之后，各类中、小机构进来套利，扔下筹码之后就走人，更是似乎在给这种产品落井下石。因此，普通投资者、散户在这类产品中似乎处于更加不利的境地。

　　（4）从基金公司为了自身利益的角度来看，每一家公司都积极鼓励正向套利，往场内倾倒筹码；都严格防范反向套利，大力防止赎回基金份额。

　　前景似乎不应渺茫

　　目前来看，分级基金依然是个好东西，所以，上交所也开始搞分级了。而对于上交所在分级基金方面的某些做法，我的观点依然是：水至清则可能无鱼；过度的或者可能是不适当的创新和便利，或许就是一种不必要的“净水器”；我担心，按照现在的规则，相关基金是否会重蹈LOF的覆辙，以及重复当年50ETF、深证100ETF这两只产品上市之后不久就出现的尴尬局面。

　　回顾以往，伞型基金、复制基金、拆分基金、生命周期基金等类型，都没有能够发展起来；保本基金虽然支撑住了，但是发展得很不理想；短期理财债基更是在风光了一瞬之后，就快速走向了绝境，成了被清盘、被转型最多的产品。

　　未来，分级基金的命运将会如何？我非常担心，分级基金会是否会因为规范和风险发现与防范得不及时到位，而最终被少数基金公司、少数机构投资者玩死。

　　让每只分级基金在股票投资仓位达标之后才可以上市，是我的第一个紧急建议。

　　创新产品，尤其是工具型的，就更加有必要在创新的过程中不断规范，积极思考，发现潜在的风险，尽量通过合理的制度去防范和控制，让分级基金这类具备特定活力的产品能够基业长青，让被动型权益类行业指数分级能够随着基础市场行情久违的牛市东风，一起飞扬。

　　（作者系济安金信科技有限公司副总经理、济安金信基金评价中心主任）