博时基金蔡滨：深度研究 稳健投资 赚企业成长的钱

　　蔡滨，博时基金权益投资成长组投资副总监，博时荣享回报2年定开混合基金经理。

　　2018年至今，A股市场经历风格轮动，牛熊转换，投资难度不小。然而，博时基金蔡滨管理的基金，用接近翻倍的收益，回馈了一路携手走来的持有人。

　　数据显示，截至2020年7月31日，博时荣享回报2年定期开放混合基金自2018年8月24日成立以来，总回报超过96.69%，在同期成立的定期开放灵活配置型基金中排名第一。

　　蔡滨表示，自己始终坚持价值投资，坚持基于行业和公司的深度基本面研究，精选个股，赚取企业成长的钱。同时做好回撤控制，尽力为投资者带来良好的投资体验。

　　展望后市，蔡滨认为，市场仍然存在结构性机会，中长期对权益市场保持积极乐观的态度。

　　值得一提的是，博时荣享回报2年定期开放混合基金在两年封闭期过后，将于2020年8月24日至9月7日开放。

　　基于企业基本面研究做投资

　　谈到价值投资，蔡滨表示自己的理解是大道至简。只要是基于企业基本面的研究，以企业价值评估作为依据来做的投资，都可以被认为是价值投资。

　　在市场中，通常会有成长股、周期股、价值股的区分。在蔡滨看来，这仅仅是标签，背后对应的是，成长股投资是看好企业成长的价值，价值股投资是看好企业价值波动带来的机会。

　　投资框架上，蔡滨的方式是双管齐下：一方面赚企业成长的钱，一方面赚行业周期轮动的钱。

　　这与蔡滨的研究背景高度相关。研究员时期，蔡滨最早覆盖过交通运输板块，其中包含周期性很强的行业，例如航运。此外，在3G与4G时代，蔡滨曾经研究过通信行业，而这一行业又偏成长风格。

　　蔡滨认为，从交运与通信两个行业来看，仅从周期与成长的概念上来分析，其实也存在共通之处。例如通信行业中，设备制造业具备一定的周期属性，而交运行业中的物流业也孕育出了不少成长型的公司。因此，无论是成长还是周期，蔡滨都愿意投资。

　　投资者大多认为成长股主要存在于新兴产业，出现在科创板与创业板公司，同时市值比较小。但蔡滨对于成长股的理解与定义却有自己独到的见解。在他看来，判断成长股需要基于时间的维度以及增长的维度来分析。例如以三到五年的维度，如果一家上市公司的收入、利润以及复合增长率均高于同期名义GDP增速两倍以上，达到15%-20%或以上，那么就是成长股。

　　“定义成长股最重要的标准在于成长本身。”蔡滨表示，无论企业处于什么行业，属于哪个板块，是大公司还是小公司，只要业绩能稳定增长，就是成长股。

　　在蔡滨眼中，行业或者公司的“天花板”是他选择成长股的关键因素之一。只有天花板足够高，或者拓展天花板的能力足够强，精选出来的个股才能具备市值增长的空间，且不容易受到周期的影响。

　　如何把握这种成长股的机会？

　　蔡滨坦言，仍然是对公司基本面进行深度研究，对于企业所处行业、竞争格局、自身的商业模式、产品，以及管理层情况有深入的认知和理解。综合分析，预判这家公司能否在未来跟随行业成长，或者提升自身的市场份额。

　　基于这样的分析框架，筛选出未来三到五年增长胜率较高的公司，然后对其当下的估值进行分析，从企业当前的市值来判断它未来的成长性是否已经反映在估值中了。

　　如果一家公司三年以后收入与利润都达到了此前预期的目标，但是市值却没有变化，这只能说明这或许是一家好公司，但并非是一只好股票。

　　“好的价格同样重要。”蔡滨指出，在做投资时也需要好的风险收益比，好公司也需要好价格。

　　基于自身成长股的投资框架，蔡滨希望找到的好公司估值比较合理，在三到五年的维度，能够赚企业成长的钱。从市值来看，最好能有一倍以上的增长空间。

　　成长与周期双管齐下

　　除了成长股，周期股也有投资机会。

　　蔡滨指出，很多周期性行业内的公司，无论是上游资源品，还是设备制造等企业，甚至是养殖板块，都无法避免地存在价格波动。

　　“我们希望在行业处于底部向上的阶段，通过深入的研究，预判这种从底部向上的趋势，同时相关上市公司的市值也处在一个具有吸引力的底部，那么就在此时介入。”蔡滨表示。

　　如果判断正确，随着周期的回升和行业景气的向上，相关公司的市值也会从底部回升，形成合理的价值回归。这通常会给组合贡献不少收益。

　　但蔡滨坦言，这样的机会可遇不可求。例如2017年的供给侧改革带来的钢铁等行业的机会、2018年的猪周期机会，以及2020年面板行业的机会。如果确认行业处在底部回升的阶段，蔡滨会尽力把握这些投资机会。

　　逆向投资也是蔡滨投资体系中的一环，即在市场关注度并不是特别高的时候，在成长股爆发与周期股底部向上趋势形成之前的早期阶段，选中合适的标的，进行偏左侧布局。

　　蔡滨指出，在早期阶段一般以较低的仓位介入。但选择了买入，也迫使自己继续做进一步的跟踪与研究，进一步对企业进行深入了解与判断，不断进行确认与验证，从而提高投资的确定性。

　　“只有不断提升自己对企业的认知，才是提高投资胜率的唯一方法。”蔡滨表示。

　　谈到成长与周期两种风格的平衡，蔡滨表示，自己本身的风格偏成长，但这与把握周期股的投资机会并不矛盾。“周期是很好的投资方向。因为市场本身是有周期的，行业也是有周期的，最终的价值回归，其实是一个企业在周期波动中的合理回归。”

　　净值表现较为稳健，回撤控制较好，这是投资者对蔡滨组合的印象。

　　谈到如何控制回撤，蔡滨表示：“核心依然是行业比较，精选个股。”如果每只股票的回撤是可控的，那么整个组合的回撤也能够得到较好的控制。

　　此外，在组合构建上，蔡滨对行业与个股的配置会有所控制，尽量做到行业的适度分散，不会太过集中在一两个或两三个行业上，使得组合不会太偏激，能够保持在一个相对均衡的状态。

　　之后，则要时刻评估组合整体的风险收益比，从而进一步严控风险，争取保持净值的稳定增长。

　　对市场中长期乐观

　　2018年至今，A股市场机遇与挑战并存，震荡行情之下呈现结构化与风格多变的特征，投资难度不小。而由蔡滨管理的博时荣享回报2年定期开放混合基金却做到了穿越牛熊，为持有人带来了可观的业绩回报。

　　面对市场不断的风格变化和行业轮动，蔡滨表示，投资者实际上无法预判市场风格切换或行业轮动。但在不同的市场风格下，自身的选股思路是一脉相承的，即寻找风险收益比合适、市值有增长空间的股票。

　　蔡滨认为，不一样的宏观环境或产业政策会对微观企业价值产生影响，这些因素会纳入自身标的价值评估体系中。“自下而上精选个股，注重组合风险收益比，严控回撤风险，始终是我们的策略。”

　　谈到后市，蔡滨感叹：“整体来看，2020年是不平凡的一年。”

　　他指出，疫情对全球经济的影响不言而喻，很多海外主要经济体系进入衰退期。相对而言，国内经济保持了稳定的发展。

　　蔡滨认为，整体而言，市场更多是结构性行情，需要关注经济基本面和流动性的变化。

　　从估值角度来看，蔡滨分析，市场整体估值并不算特别高，但个股分化明显。估值高的公司可能处在历史较高位置，但估值低的如银行、地产等行业，则处在历史非常低的位置。这种分化使得市场稳定性不够高。

　　蔡滨坦言，作为基本面投资者，短期市场变化并不是最重要的考虑因素，他更多还是基于观察中长期产业变化，从公司竞争力等层面去把握投资机会。他认为，以流动性为主导的市场行情边际上是弱化的，市场最终会回归中长期对于行业和企业的价值判断上。

　　“从中长期来看，我们对权益市场还是乐观的。”蔡滨表示。

　　但他同时指出，估值体系上可能会出现一些变化。他援引市场中的新概念“后疫情时代”表示，疫情将对很多产业的发展产生后续影响，比如未来需要进一步加强医疗保健基础设施建设，与此同时，社会大众也感受到网络信息化带来的影响。蔡滨提示，这些行业中的优质龙头企业能够获得更好的发展，竞争力与份额将有所提升。对于资本市场来说，这些影响都会反映在基本面和估值变化中。