邹曦：谁将扛起核心资产大旗

　　□融通基金权益投资总监 邹曦

　　近年来，核心资产效应逐渐成为A股市场重要的投资现象，这是A股市场从未出现过的新情况。何为真正的核心资产？核心资产效应还会持续多久？下一阶段核心资产会向哪个方向演进？对于专业投资机构而言，这些问题值得认真思考，以指导未来的投资。

　　核心资产的真正内涵

　　关于核心资产的内涵，笔者认为，核心资产是一个收敛的概念。当经济生活中存在明显的产业趋势时，整个经济结构处于扩张状态，顺应产业趋势的新兴企业蓬勃发展，可投资标的的外延持续扩展，此时核心资产的概念很难凸显，或者说很难持续。当经济生活中不存在明显的产业趋势时，经济的内生增长处于平稳期，新兴企业成长性有限，而龙头企业在经营和财务上的资源优势得以充分施展，甚至会挤压新兴企业的成长空间，形成核心资产的投资效应。

　　基于投资学的基本逻辑，笔者认为，中国经济进入存量经济阶段是A股市场核心资产兴起的基本前提。2016年，以供给侧结构性改革为标志，中国经济进入存量经济阶段。存量经济状态下，各种因素都趋向于促使盈利增长具有持续性的公司实现估值提升，这是核心资产效应的本质，或者说核心资产就是重估存量经济的具体体现。

　　时至今日，更具现实意义的是推断核心资产效应的演进趋势。首先要回答的问题是：核心资产效应能否持续？

　　就整体而言，核心资产效应的持续性取决于两点：一是经济是否重新进入增量经济状态；二是通胀形势是否会恶化。

　　两种情形下增量经济将重新出现：一是全球出现明显的技术进步趋势，二是类似于中国体量的发展中国家群体，以中国过去四十年的速度实现工业化。在此之前，中国可能仍将保持存量经济状态，核心资产效应将持续。在目前的经济增长速度下，通胀恶化的主要原因将来自于供给端的冲击，即类似于美国上个世纪70年代石油危机下的滞胀状态。

　　笔者认为，当前低利率和低回报率的状态将保持，核心资产效应仍将持续。

　　周期龙头有望成为核心资产新领军

　　随着大众认知的深化，基于核心资产的跨行业特性，能见度较低的其他行业中尚未实现估值提升的核心资产，将成为下一阶段核心资产效应演绎的重点。笔者认为，周期投资品行业的部分龙头公司具备了明显的核心资产特征，而且估值仍普遍处于低位，存在估值跃迁的可能性。

　　可以依据核心资产的界定标准，从行业需求、公司属性和时机选择三个方面进行分析。

　　从行业需求来看，波动性已经在大幅下降。

　　在存量经济状态下，房地产行业运营模式发生重大变化。土地红利消退和金融属性减弱，导致开发商行为从“囤地模式”逐步转变为“制造业模式”，“扩大再生产”转为“简单再生产”，房地产建安投资增速波动幅度大幅下降。

　　从2016年开始，随着政策调控导向转为托底式稳增长，政策定力提高，房地产投资与基建投资同向性减弱，呈现互为替代的关系。周期投资品的增量需求主要取决于房地产建安投资和基建投资，其增速较2016年以前15%以上的水平大幅下降，但是未来有望维持5%左右的低个位数增长，同时波动幅度大幅降低。实际上，2018年房地产建安投资和基建投资出现负增长，即使在这种情景的考验下，部分周期投资品行业龙头依然保持了较高的盈利增长。预计2018年的情况将成为房地产建安投资和基建投资历史性的增速低点，2019-2020年将恢复为平稳增长，为周期投资品行业带来景气性盈利增长。

　　与此同时，在存量经济状态下，部分周期投资品行业的需求结构发生重大变化，存量更新需求占比持续提升，目前已超过50%，未来或逐步上升至70-80%的水平。存量更新需求具有相当的刚性，进一步推动相关行业的需求波幅大幅降低，呈现平稳波动的状态。

　　从公司属性来看，龙头公司的优势日益明显。

　　部分周期投资品行业的竞争格局持续优化，马太效应加速体现，龙头公司的竞争优势不断强化，市场占有率持续提高。需求进入平稳增长阶段之后，基于成本控制、技术进步、品牌和渠道的竞争优势发挥越来越大的作用，产能的有效性更重于产能的规模效应，行业资本开支增速大幅下降，市场主体行为更趋于理性。部分周期投资品行业龙头公司的盈利增长逐渐进入平稳期，即便在行业需求小幅负增长时仍能保持一定的盈利正增长。虽然盈利增速中枢相较2009年以前重化工业高速发展阶段有所下降，但是持续性大幅提高，因此其估值中枢水平相较于2017-2018年存在大幅提升空间。

　　从时机选择来看，房地产调控提供了提升盈利增长能见度的契机。

　　客观而言，由于宏观因素的复杂性，周期投资品行业的龙头公司即便能持续保持一定速度的盈利增长，但是能见度相对不高，因此其估值水平会阶段性受到抑制，这也是这些公司在连续三年超预期之后估值仍停留在较低水平的主要原因。

　　实际上，从房地产销售到周期投资品龙头公司的盈利增长，要经过房地产投资韧性、基建投资对冲、需求结构优化和龙头公司马太效应等多个环节，每个环节都会导致波动性的下降。当市场普遍认为的影响周期投资品行业的主要因素处于下行状态时，包括货币政策和房地产调控政策收紧等，如果具有核心资产特征的龙头公司并未受到明显影响，行业需求仍能表现为平稳增长，龙头公司继续保持较高盈利增速，可以预见其盈利增长持续性的能见度将迅速提高，估值水平将发生跃迁。这种场景预计在接下来一段时间或会出现。

　　预计未来2-3年，周期投资品龙头公司可能再现过去几年周期消费品龙头公司实现并确认估值跃迁的过程，成为核心资产新的领军品种。