债基掘金新蓝海 高收益债策略风生水起

　　2018年的债券牛市在让基金公司赚得盆盈钵满的同时，也让部分公募大胆探索更具潜力和收益弹性的领域，高收益债就是其中之一。

　　高收益债策略在私募产品中已经应用得相当广泛，但在公募基金中，受限于资质下沉约束、投资比例、期限以及客户的认可程度等因素，仅有一些QDII产品主投海外高收益债市场，投资境内的相关产品寥寥无几。不过，相关人士表示，随着2019年债市获得回报难度加大，公募基金只有打造差异化优势才能在市场中脱颖而出，小众的高收益债有望成为未来债券投资的“蓝海”。

　　高收益债的机会和风险

　　高收益债券通常指的是信用等级较差、信用风险较大的债券品种。国内高收益债的一级市场始于创业板私募债和中小企业私募债等品种的推出，但国内债券发行人的信用评级集中于AA-及以上评级，因此无法像海外市场那样根据信用评级准确定义高收益债。东方证券的研报中采用了收益率划分的方式，将国内的高收益债定义为到期收益率高于7%的债券，并将其中发行利率高于7%的作为“明日之星”，将发行利率低于7%但由于债券价格下跌导致到期收益率高于7%的作为“堕落天使”。

　　一位资深公募固收投资总监告诉记者，通常所说的高收益债主要分为两种，一种是债券期限较长、发债主体资质较弱的债种，如县级融资平台的城投债、负债率较高的国企债以及部分民企上市公司债，期限长达5至7年，收益率在6%至10%；另一种是垃圾债，即已经发生风险事件的债券，价格也跌至极低水平，这类产品的风险更大，更加考验投资人的眼光。

　　有基金经理表示，如果将客户分层并在公募产品里明确高收益策略，同时将违约追偿机制配套跟上，高收益债领域将成为一片“蓝海”。华安基金首席经济学家林采宜曾撰文表示，2010年至2017年全球高收益债券的年均回报为8.44%，高于全球股市的8.11%；从高收益债违约回收率来看，2009年至2017年，各地区年均违约回收率集中在30%至45%（即违约后投资者平均能拿回30％至45％的本金）。其中，亚洲地区的高收益债违约回收率最高，为43%。

　　收益率虽然诱人，对应的风险却令大多数公募望而却步。“我们的公募产品目前最多下沉至中等资质国企背景的上市公司。应用高收益债策略还是存在许多限制。”一公募投资总监告诉记者，“不但个券投资有着期限和比例的限制，而且更重要的是公募产品是面对公众，每日都要公布净值。如果投资者不认同高收益债策略而赎回，由于高收益债产品的流动性普遍不佳，到时候对基金的负面影响会扩大。”因此，当前高收益债策略更多地在一些券商资管、基金公司专户或是信托账户中应用。

　　公募产品初探索

　　一个极具吸引力的市场，该如何解决收益和风险之间的矛盾？公募基金从未停止探索的步伐。目前，仅鹏华、广发、国泰、景顺长城等不到10家公司发行了海外高收益债产品。泓德基金在这方面做了更进一步的探索。成立于2015年12月的泓德裕泰是一只比较典型的应用高收益策略的公募产品，通过充分分散化的投资以平衡风险和收益，3年多来实现了规模和业绩的双增长。产品成立初期规模约15亿元，截至2018年末规模约34亿元；基金累计单位净值增长率15.15%，最大回撤仅-1.38%。

　　“我们并不仅仅是做好一只产品，也在探索金融服务实体经济的新方式。”泓德基金副总经理温永鹏表示，“想让资金流向最有活力的中小企业是一个世界性难题。虽然有了中小企业私募债，但发债的企业不多，体量不大，买家少，信披制度也不完善。我们希望能够打通中间环节来做一些探索。包括一级市场的发展，有人买，有人发，使得更多产品能够落地，回归到金融支持实体经济的本源上来。这样既能解决企业的融资问题，也能解决投资机构的收益问题。”

　　具体到产品策略层面，温永鹏表示，做高收益债首先要判断出违约率的大概范围，然后就是找到合适的资产，评估出综合收益率。“未来我们将进一步深化风险定价研究。能不能找到高收益的资产、价格是否合适，这是做高收益债策略的核心能力。”温永鹏说。

　　当前，高收益债产品的布局时点渐行渐近。申万宏源研报显示，不同于投资级别债券主要受流动性影响，高等级收益债到期收益率主要受违约风险影响，信用利差与GDP增速的相关系数达-72%。未来流动性好转及违约预期下降将推动利差明显收窄，而那时正是高收益债券表现最好的时候。