优化公募REITs制度：市场为先 保护并重

　　基础设施公募REITs试点作为一项顶层设计并自上而下推进的战略工程，立法及实施工作稳步推进。将基础设施公募REITs由试点状态进一步搞活、赋予其长久生命力，需平衡各市场主体多元化诉求，在制度和实施层面预先做好价值预设和程序保障。

　　平衡市场主体多元化诉求

　　基础设施REITs项目中涉及较多参与方，在市场化背景下，多元化的利益主体将不可避免地出现不同诉求。

　　从政策角度，本次基础设施REITs试点推出的初衷是，有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，减少对债务融资过分依赖，将社会长期资本与基础设施建设的长期投资进行对接，增强资本市场服务实体经济质效。但就具体基础设施REITs试点项目而言，基于上述多元化利益主体的差异诉求，基础设施REITs产品制度设计是否能合理、有效地包容、平衡各方诉求是REITs产品能否成功落地及未来具备长久生命力的前提，从REITs设立、运营到二级市场交易、未来再融资及投资等全流程都需要考虑及平衡多元化利益主体诉求。

　　除主要市场化参与主体的诉求外，基础设施REITs引入证券化资本到公益性的基础设施领域，在一定程度上会改变原有的基础设施特许经营体系，需得到行业监管部门的许可或认可。从社会宏观福利效应角度看，推进的成功标准还需整体上实现：参与方的收益+社会公众福利收益-REITs交易成本、治理成本等费用的剩余收益额应该至少大于或等于原有运作模式下的对应数值。基于基础设施的公益属性，该等存量资产未来收费等运营仍须处于受监管状态，监管部门应该也希望在引导社会资本参与的同时仍能确保向社会公众利益相关方提供不中断、不增加成本、不降低质量的服务，并且在特殊情形下（比如疫情情况下公路免收费、产业园减免租金等）仍能确保优先照顾公众利益。因此，就具体基础设施REITs方案设计而言，不但需要在基础设施REITs产品未来现金流测算分析和运营未来展望中考虑到上述情形，更需要制定与之匹配的投资目标、投资策略、治理机制、资产管理和运营管理制度。

　　侧重保护投资者利益

　　与此前开展的类REITs项目不同，公募REITs的特点之一是公众投资者将参与认购和交易，涉及公众投资者利益，只有获得公众投资者认可及踊跃参与，方能成功落地。因此，对于投资者利益的保护应当参考上市公司中小股东保护的思路和力度，并将其作为制度设计的重要利益考量。

　　良好的治理结构是对投资者的最有效保护。从治理结构看，本次基础设施REITs试点与中国香港、新加坡等地由原始权益人来申请设立资产管理人的模式不同，基础设施REITs采用的是公募基金-ABS-运营管理人的外部契约型治理模式，由公募基金管理公司担任管理人，并强调压实公募基金管理人责任，要求公募基金管理人提升产业管理能力。理论上，一项良好的治理机制应该把资产交给最具有运营能力的代理人管理，让实际控制或足以影响资产营运效果的代理人尽可能与产权委托人/受益人的目标趋同，避免发生目标背离，以防范代理人不作为、乱作为。

　　在产品运作管理过程中，必须发挥原始权益人的行业经验及资源优势，在基础设施REITs设立后，仍将存在与原始权益人之间持续的关联交易，并且不排除原始权益人仍可积极开展同业储备投资项目。因此，在REITs方案设计中，需预留发挥原始权益人作用的制度空间，同时完善防范关联交易、同业竞争等损害投资者利益行为的机制和措施，从而解除投资者的担忧。

　　公募REITs产品未来为长久发展需要可能会发生再融资、扩募及收购。基础设施公益属性及费控特点决定了REITs产品的成长路径可能比较难仅以现有项目收费增长为基础，或者依靠降本增效，还将依赖于再融资、扩募、增量并购；REITs制度设计中必须提前为此预设机制和操作空间。为避免相关方在这些活动中损害公众投资者利益，证券交易所出台的REITs规则明确，将会参考IPO和上市公司监管的诸多制度。