宝鹰溢价近三倍 *ST成霖卖壳前景叵测

　　中国证券报25日、26日连续刊发《*ST成霖大股东欲借重组金蝉脱壳》、《宝鹰带病借壳*ST成霖挑战监管底线》两篇报道，在资本市场引发强烈反响。

　　*ST成霖重组草案公布后，曾一度引发二级市场的上涨，但事实上，此方案的最大受益者并非中小投资者。有分析人士指出，拟注入资产高溢价或有失公允，重组草案中的业绩预测、盈利补偿协议一定程度上也只是为借壳上市“保驾护航”。如果宝鹰股份借壳成功，在实现*ST成霖大股东成功抽身的同时，也将令宝鹰股份实际控制人身家倍增。而一旦重组失败，*ST成霖经营不善的现实恐又会将公司股价打回原形。

　　*ST成霖27日发布的股票交易异常公告称，公司前期披露的信息不存在需要更正、补充之处；经向管理层核实，近期公司生产经营情况正常，内外部经营环境未发生重大变化；经核查，公司控股股东及实际控制人不存在关于本公司的应披露而未披露的重大事项，或处于筹划阶段的重大事项。

　　评估价值或失公允

　　按照北京中企华资产评估有限责任公司出具的评估报告，宝鹰股份总资产账面价值为191,063.39万元，总负债账面价值为126,186.02万元，净资产账面价值64,877.37万元。而按照收益法评估后的股东全部权益价值达到了248,691.94万元，增值额为183814.57万元，增值率283.33%。

　　在对宝鹰股份的评估过程中，评估公司采用了收益法和资产基础法。公开资料显示，宝鹰股份按照收益法评估后的价值为248,691.94万元，资产基础法评估后为70,097.23万元，两者相差178,594.71万元，差异率高达254.78%。但此次评估的最终结果，却选用了收益法。按照评估公司的说法，较收益法而言，资产基础法评估结果未能从整体上体现出企业各项业务的综合获利能力及整体价值，而收益法从企业的未来获利角度，综合考虑了企业的品牌竞争力、客户资源价值等各项资源的价值。

　　然而，与对拟注入资产采取收益法评估不同，*ST成霖重组中的上市公司置出资产的评估，却采用了资产基础法。评估报告显示，此次重组置出资产的净资产账面价值为54,214.05万元，净资产评估价值为62,359.32万元，增值额为8,145.27万元，增值率为15.02%。

　　担任*ST成霖此次重组独立财务顾问的国金证券在向监管部门出具的相关说明中表示，“一般借壳上市的重大资产重组，其置出资产盈利能力较差而主要采用成本法进行估值；而置入资产都具有良好的盈利能力和盈利前景，根据置入资产的特点选择能适当反映其资产价值特点的收益法或者成本法进行评估”；“鉴于评估方法的选择是评估师按照评估准则确定的，且符合置入资产和置出资产的实际情况，因此评估价值是客观、合理的。”

　　“但事实上，评估报告的可操作空间很大，按照不同的评估方法，最终评估价格可能有天壤之别。”业内人士介绍，相较于市场法和资产基础法，收益法主要参考过往业绩对待估资产的未来获利和价值进行评估。“但在现实经济中，影响企业经营的变量过多，而且很多都不在企业可控范围内，参考过往业绩对未来获利进行的评估，无异于‘算命’。”

　　然而，重组草案却认为“本次交易拟购买资产定价合理、公允”。*ST成霖重组草案显示，宝鹰股份2012年实现净利润15,939.50万元，2013年预计可实现净利润20,550.64万元；宝鹰股份作价按照2012年净利润计算的交易市盈率为15.60倍，按照2013年盈利预测计算的预测市盈率为12.10倍。而可比上市公司平均静态市盈率为29.09倍，“本次交易作价显著低于行业平均水平”。

　　“将资产注入上市公司，并不意味着要按照可比行业上市公司的市盈率作价。”一位长期从事上市公司并购重组业务的资深人士向中国证券报记者介绍，传统行业的并购，给出10倍左右市盈率已算合理水平，如果涉及金额较大，市盈率水平还会相应调低。“国内极少有按照可比上市公司市盈率水平作价，来收购一家评估价数十亿的非上市企业的案例。”

　　事实上，就连*ST成霖相关公告也坦陈，“收益法基于一系列假设并基于对未来的预测，但由于未来收益的实现存在不确定性因素，可能导致资产估值与实际情况不符的风险，提请投资者注意评估增值较大风险。”