多措并举活跃资本市场 更好发挥市场功能是关键

　　2023年7月24日召开的中央政治局会议提出，要“活跃资本市场，提振投资者信心”。这一要求充分体现了党和国家对资本市场的高度重视。资本市场在经济和金融运行中具有牵一发而动全身的作用，市场持续低迷往往反映的是长期信心不足，不能仅凭短期政策举措和短期情绪改善来实现扭转。这就需要我国扎实推进资本市场改革和监管转型，激发资本市场活力，促进资本市场功能有效发挥，满足企业和投资者的多元化金融需求，从根本上提振市场参与主体的信心。

　　（一）融资端改革已见成效

　　中国内地资本市场以1990年沪深交易所建立为起点，经历了三十余年的迅速发展，已成长为全球第二大股票市场，追赶上了全球资本市场的百年历程。截至2023年8月9日，A股上市公司5260家，总市值84.34亿元。过去几年，我国推出了一系列融资端改革，对于提高直接融资比重具有重要意义。2021年北交所设立，与沪深主板、“双创”板块、区域性股权交易市场协同互补、错位发展，是多层次资本市场体系的重大改革。2022年，在全球股票市场大幅降温的同时，A股市场以5869亿元的IPO募资额逆势上涨，保持IPO常态化发行。同年科创债正式推出，加强债券市场对科技创新领域的精准支持和资金直达。2023年，我国正式实施全面注册制改革，标志着注册制的制度安排基本定型，资本市场迎来里程碑式变革。未来，应当进一步提升资本市场服务国家重大战略的质效，着力健全支持优质科技型企业的制度机制，改善资本市场“倒金字塔”板块结构，吸纳更多创新型中小企业上市。要把资本市场打造成科技创新企业的聚集地，帮助创新型企业拓宽融资渠道，助力我国实现科技高水平自立自强。

　　（二）投资端改革加速推进

　　随着A股全面注册制改革落地，我国资本市场融资端改革已取得诸多实质性进展，为企业直接融资给予更大支持。但在过去的发展历程中，部分企业获得资金后未能给投资者带来长期回报，导致投资者获得感不强，对上市公司信心不足，配置金融资产的意愿偏低。

　　从居民财富配置来看，当前我国居民将约60%的资产配置于房地产；而美国居民财富配置于房地产的比例不足30%。除我国快速城镇化进程带动的刚性住房需求以及中国人传统的购房观念以外，房地产的保值增值属性同样不容忽视。我国百城住宅价格指数由2010年6月的9042元/平方米增长至2023年7月的16177元/平方米，累计涨幅约79%。尽管近年来中央多次强调“房住不炒”，但房价的持续增长态势依然吸引了绝大多数居民资产聚焦于房地产。反观股票市场，美股标普500指数和A股沪深300指数形成较为鲜明的对比。以2013年初至2023年7月底的十年走势来看，标普500指数累计涨幅约205.6%，过程中具有回撤小、回撤期短等特征，总体上呈现出“长牛”走势。而沪深300指数累计涨幅仅57.5%，期间波动剧烈，容易发生暴涨暴跌现象，投资者难以准确判断市场。

　　除二级市场收益率外，企业的盈利能力和分红机制同样直接影响着居民投资意愿。净资产回报率（ROE）是衡量企业经营质量和盈利能力的重要指标。截至2022财年结束，A股市场连续10年ROE高于15%的上市公司有65家，而美股市场有149家，我国资本市场中能为股东持续提供高投资回报的优质上市公司数量较少。分红方面，得益于企业基本面改善以及近年来我国鼓励上市公司分红的政策不断出台，A股分红情况持续优化，2022年分红总额1.62万亿元。与美股市场对比，A股在分红增速、分红企业数量占比等方面的表现更优，但在分红总额、分红持续性、红利增长性等方面尚存差距。现阶段，继续深入实施新一轮推动提高上市公司质量三年行动方案，改善上市公司质量及盈利能力，优化上市公司分红行为并健全常态化分红机制，是为投资者提供稳健回报的重要路径。

　　因此，要提振投资者信心、提高居民财富配置中证券化金融资产的比重，绝不可一蹴而就。须从根本上进行投资端改革，发挥资本市场的财富管理功能，提供优质的金融产品、多样化的金融工具和稳健的投资回报，让居民更好地享受长期股权和债权投资的收益，让广大居民分享经济发展成果。只有当资本市场具备财富持续增值属性时，才能有效吸引居民财富自发流入资本市场。

　　投资端改革是现阶段我国资本市场改革的重中之重。除改善居民资产配置结构外，投资端改革的最终目标是要推动资本市场形成长期、稳定的风险资金来源，为实体经济特别是科创企业提供更多长期资本支持，推动资本市场的资金期限结构与企业生命周期相匹配。因此，大力推进投资端改革，需要不断壮大买方力量，引导中长期资金入市。一是提高公募基金吸引力。根据中国证监会制定的公募基金行业费率改革工作方案，2023年7月已有多家头部基金公司宣布降低旗下部分产品管理费率、托管费率。需要注意的是，尽管降费让利能够帮助投资者节约成本，但真正吸引投资者的仍然是基金投资收益。从长期来看，提高基金管理人的投研能力和管理水平更为重要。二是提高权益投资比例。目前，社保基金、银行理财、保险资金等在资产配置方面仍以固定收益类产品为主，权益配置比例存在较多约束。通过提高权益类资产投资比例，可以使更大规模的中长期资金进入资本市场。三是完善长周期考核机制。长期资金并不意味着一定做长线投资，在实际操作过程中，如果投资业绩考核具有短期化特征，可能导致部分长期资金的管理人在考核压力下追逐短期收益，容易助长短期化投资行为。四是推动国有资本做好长期资本、耐心资本、战略资本。近年来，国有资本越来越成为经济社会健康发展的“稳定器”，对于支持实体经济、支持战略性新兴产业具有重要意义。通过发挥其“耐心资本”作用，更好地激发企业科技创新活力。

　　（三）更好发挥资本市场功能是关键

　　投资端与融资端是资本市场功能的一体两面，二者相辅相成，投融资端改革均是为了更好地发挥资本市场功能。资本市场具有资源配置、价值发现、激励约束等多重功能，如何优化市场生态，将各项功能充分发挥出来，是我国资本市场进一步发展的重点。

　　发挥资本市场的资源配置功能，需要加速形成进退有序、优胜劣汰的市场生态，使股市资源更多地流向重点产业与优质企业。注册制改革以来，A股市场制度不断完善，但相比发达资本市场仍存差距，一些市场声音期待A股市场的制度优化持续向发达市场靠拢，进一步放宽上市门槛、加快退市速度。但应充分认识到，市场制度深化改革需要以成熟的资本市场法治基础和诚信基础为前提，不可盲目冒进。中国资本市场发展时间较短，监管体系相对发达市场而言较为落后，信息披露机制不完善导致上市公司与投资者之间存在较大的信息不对称，法治体系不健全导致投资者权益容易受到侵害。这决定了我国在制度设计方面需要充分考虑如何维护资本市场平稳运行，既要学习资本市场一般规律，也要符合中国特色资本市场的实际情况，不能照搬照抄。要强化零容忍监管环境，促进立法、司法、执法形成合力，加强投资者权益保护；压实相关主体信息披露责任，提升市场透明度，增强资本市场信用意识和契约精神。这是充分发挥资本市场资源配置功能的关键，也是激发市场活力、提振投资者信心的基石。

　　发挥资本市场的价值发现功能，需要提升市场的价格发现效率和价值培育能力，使得优质资产的价值被充分挖掘。一是要提升资本市场的市场化水平，提高交投活跃度。注册制改革带来了IPO定价机制、新股交易规则新变化，市场化定价逐渐形成，有助于交投活跃度提高。新股上市后表现趋于分化，也将加速发行价格和二级市场价格接轨。2023年上半年，A股IPO破发率为21%，新股定价逐渐回归理性，打新策略愈加重视资产质量而非高中签率。二是要注意发挥机构投资者的专业性和主动性，使其承担更多责任。市场化的定价和发行承销机制给中介机构带来了一定压力，尤其是包销制度将中介机构利益与公司市场表现捆绑在一起，倒逼投行提高定价精准性。随着更多科创企业进入资本市场，业务更加新颖、经营风险较大，不仅对机构投资者的研究能力提出更高要求，也需要金融机构通过创新产品与服务来适应不断变化的市场需求。金融机构要为企业提供全业务链、全生命周期的综合金融服务，将投行业务从传统的承销保荐向前端的直投和后端的跟投、并购重组等业务拓展，主动发挥企业培育职能，帮助企业由小变大、由弱变强。

　　发挥资本市场的激励约束功能，需要发挥资本市场“风险共担、利益共享”机制，充分激发市场主体创新活力。一是要继续丰富资本市场激励工具，发挥激励机制有效性，促进创新链、产业链、资金链、人才链深度融合。员工持股、股权激励等制度安排有助于上市公司吸引和稳定优秀人才，激励企业家发挥管理才能和创新精神。近年来，第二类限制性股票先后在“双创板块”推出，A股上市公司股权激励提速，股权激励已然进入常态化时代。“同股不同权”双层股权结构在发达资本市场由来已久，而A股市场自2020年优刻得登陆科创板，才诞生了A股首例“同股不同权”上市公司，开创了市场先河。二是要加强监管，推动企业注重治理、规范经营，为企业长期健康发展奠定良好基础。股权激励制度在释放员工活力的同时，也可能诱发个别企业利益输送、内幕交易等行为，加强对上市公司的监督管理、提升公司治理水平尤为重要。2023年8月，证监会正式发布《上市公司独立董事管理办法》，有助于规避此前实践中存在的独立董事定位不清晰、责权利不对等、监督手段不够、履职保障不足等制度性问题，督促和保障独立董事发挥应有作用。