上海证券交易所资本市场研究所所长魏刚发表主题演讲
5月30日，由中国证券报社、中国上市公司市值管理研究中心、中国企业改革与发展研究会、中国股权投资基金协会、清华大学中国金融研究中心和新浪网联合主办的“第九届中国上市公司市值管理高峰论坛”在北京举行。图为上海证券交易所资本市场研究所所长魏刚发表主题演讲。
以下为魏刚演讲全文：
尊敬的各位领导，各位专家，各位朋友，大家下午好！
很荣幸能够参加这个论坛，我觉得这个论坛的主题特别好，“构建中国特色市值管理体系”，因为我们的市场太有特色了。最近我们上海有一支股票改了一个名，叫“P2P”，要改名，掌声不断。这样的事情还非常多，比如说高送转，你送不送，转不转，股市就在那里，盈利不增不减，但是股价要动。前段时间我碰到一个朋友，他跟我讲一件事，他说去年基本上是市值管理忙活了一年，因为公司想收购一块资产，董事长觉得公司的股价比较低，希望把市值做一做，做起来之后你的收获，股权支付就便宜了。所以他去拜访机构，基金公司、保险公司、资管，包括搞说明会、路演都做了，但是上半年他怎么做股价就是不动，到了下半年突然公司站到了一个风口上面，整个行业能动，股价开始连续涨停，想停根本停不下来。结果这个事情黄了，因为股价涨得太高了之后，资产的转让方又不愿意干了，觉得你的股票支付估值过高了。这个说明什么意思？我想这也是在座的各位普遍碰到的一个难题，就是我们整个市场的估值体系，或者说定价能力存在一定的问题。我觉得去年也是参加这个市值管理论坛的时候，吴晓求院长专门谈到市场的定价问题，我今天也想谈这个问题。因为这一轮的牛市其实最大的基础就是建立在十八大的报告“让市场在资源配置中发挥决定性作用和更好发挥政府作用”的著名论断上面，有了这句话，所以有了我们股市的改革流。资本市场的改革怎么改？我觉得最核心还是在定价的问题上面，没有一个好的定价能力，市场这只看不见的手就很好发挥它真正的作用。
前段时间微信上面有一个段子，说“股民对政府的期待就像怀春的少女，既怕他不来，也怕他乱来。”监管层对我们这个市场也是这么看的，我们既怕股票市场不涨，也怕它乱涨。这个问题我解决不好，那我们市值管理就没有一个很好的市场环境，也就很难形成真正比较良性的一个市值管理的运作体系。所以我今天给大家汇报的题目是《构建中国“牛长熊短”市场运行格局，营造良好的市场环境》，我觉得要解决这些问题，需要有五方面的市场运行机制的保障，没有这五方面的保障，我相信这个定价的问题仍然是一个遥不可及的问题。
因为大家知道，美国的资本市场200多年的历史，在过程之中曾经也是有相当长的一段时间野蛮生长，也是暴涨暴跌，跟我们差不多。股票市场整体上面年化能够提供8%点几的收益，债权的收益比货币的收益都要高很多很多。从而过去美国市场60年的运行里面也可以看到，过去的60年美国股市44年上涨，只有十多年是下跌的，而我们股市20多年的历史，有一半的时间是下跌的，上涨的时间比较少。同时06年、07年、08年大家都可以看到，我们的市场也容易涨过头，跌也容易跌过头。
我觉得第一个最重要的就是上市公司的培育和筛选的机制，因为这个是整个市场运行的基础。首先要把我们的上市公司培育好，没有优质的上市公司进来，资本市场的发展都是无源之水，无本之木。要解决培育问题，核心的我觉得资本市场功能就是要解决资本形成的问题，要有一个靠多层次的资本市场的体系来做支撑。大家看到现在的四板、三板，还有我们场内的主板市场的发展，这是一个层面。
第二个层面在我们场内主板的发展上面，基本上都有三个市场层次，深圳有三个层次，但是这三个层次的划分还是存在着一些问题，因为市场上面很明显有一些人，主板不足。上交板这一块大家也知道正在谋划建立新兴产业，为什么要建立战略新兴产业？就是为了通过市场的自主分成，设定一套差异化的体系，来更好地对接战略新兴产业的发展。在培育的问题上面还有很重要的一块，就是机构的发展。比如说VCPE，这对早期企业创业非常重要，但是由于我们资本市场机制不畅，导致VCPE的机构不顺畅，大家都关注在民间机构或者IPO的企业，不是在真正的天使投资的角色上面。因为我们后端不确定性太大，这跟我们资本市场整套运行有很大的关系。
第二块是我们的筛选机制。我们过去这么多年，从我们上市标准来看，我们的筛选机制基本上是一套制造业的标准，强调上市公司的盈利，强调它的资产，所以导致的结果，大家去看，我们现在上海的上市公司70%的周期性行业。我们现在在证监会排队的IPO企业也基本上是70%是周期性的行业。因为你没有一套好的培育和筛选机制，就会造成我们上市公司整体的质量无法反映我们中国经济的成果。我们现在战略新兴产业板的建设也是要通过更具包容的产业平台，来更好地支持实体经济的转型升级和战略新兴产业发展。
第二个机制比较重要的就是市场要有一个比较好的供求平衡的机制。我们现在市场最大的矛盾是什么？供给不足，一方面是我们有1400多万家企业，另一方面我们两个交易所市场导现在能够上市的就是一个小小的塔尖，服务的面非常的窄，企业的需求很大，企业也很多，但是进不来，我们的供给这一块，严重的供给不足。
在供求这块，大家看到我们是通过把过去的一些退市条件进行量化之后，通过市场约束来进行退市机制，一些比较优质的企业能够给投资者回报。这一块最大的亮点就是注册制的改革，肖主席说“注册制是股市市场的牵牛鼻子的工程”，他说得确实很对，因为注册制是十八大的著名论断，在资本市场的具体的体现。我们对注册制绝对应该有很高的期待，大家知道美国股市从1792年《梧桐树协议》，一直到1933年，也走了140年左右的时间。中国用20多年的时间走到注册制，绝对是一个里程碑的意义。有了注册制之后，我相信我们的上市会更顺畅，因为从我们整个上市安排来看，我们基本上是靠负面清单管理的模式，过程全部公开，流程全部公开，每一个流程都有明确的时间节点，所以注册制之后，被否的情况我相信也会少很多，因为整个注册制还是有很多新的变化，上市公司、中介机构、监管部门责权利进行了重构，整个市场化的程度更高，等等。因为今天时间关系，我不能深入展开，这是第二个我觉得比较重要的机制，就是通过注册制的改革，通过市场化的退市安排，来解决供求的问题。
第三个比较重要的就是投资者结果问题。我们现在在投资者结果上面，有两方面的问题，第一方面是从投资者的分类来看，我们散户对市场影响很大。没有好的长期在市场里面，这个市场就没有价值的中趋，也没有一个庞大的资金池，这个池水里面就会溅一个很大的水花。这一类投资人主要是当市场出现低价的时候，他们把价格给拉回来。通常价值投资和套利的占60%，投机者40%，能够套利的很少很少，这一类投资者根本没有发育或者说培养起来。还有私募基金，包括公募基金发展也有点停滞。美国市场也是从八十年代，从养老金之后，整个市场稳定性比过去100多年要好很多。我想我们接下来长期资金优势，改变投资者结构之后，市场的内部稳定性就会增强。这是第三个机制。
第四个机制就是投资者回报和保护机制。一个市场要发展好，一定是投融资两个方面，我们解决了企业的资的形成问题，解决了融资问题，我们必须解决好老百姓的投资问题。没有老百姓的投资问题，我们的融资问题就不可能很好地解决。我们过去这么多年市场为什么IPO走走停停，很重要的原因就是市场下跌，造成投资者亏损之后形成了倒逼机制。
一个方面就是投资者回报的方式这一块，所以我们过去几年加大了对分红的监管，另外要丰富回报的手段。比如说美国这几年比较兴起的就是上市公司回购股份，每年的回购量要达到4000多亿，高的时候有6000亿美金，通过回购来维持股价，也是给了市场正的一个资金流入和投资者的回报。
投资者保护这一块，2014年出了小“国九条”，投资者的保护是无保护，投资者保护这个工作，从一种过去的理念已经在操作层面有了很大的进步。我昨天看到一个数据，说咱们投保基金第一次赔付了500多万，这个开单很重要。我们在很多具体工作中把投资者保护已经贯穿到我们制度和产品设计里面，比如说我们的期权，投资者有钱，你只能拿其中的一部分钱买期权，即使期权有风险，也不会面临很大的风险事件。同时我们对债权进行了分类，小公募只有300万以上净资产的个人投资人能够参与，我相信通过这一系列的动作之后，投资者保护会有很大的一些进展。比如说注册制里面先行赔付的制度，保证我们的投资者不会很受伤。
第五个比较重要的机制就是资本市场的创新和风险管理工具机制。因为资本市场不可能没有风险，风险是资本市场相伴生的。这就需要有一套风险管理的工具，那就要有一些衍生品。比如说期权就是这么一个衍生品，也因为专家把期权比成在高速公路上面开车，你很难想象没有安全带是什么样的后果，期权就为资本市场的投资者提供了这么一个安全带，在做多的时候，如果想对冲也有一个工具，同时在下跌的时候也会对投资者有一个保护。
我觉得这五个方面的机制，如果说我们这些改革能够推进得比较顺利、比较好，我相信我们未来接下来的五年是中国资本市场产生裂变的五年，是一个大变革的时代，我们也很荣幸身处在这么一个时代。
最近大家也讨论得很热，就是关于A股纳入沪市指数，因为这个市本质上面不取决于别人，取决于我们本身的市场建设问题。因为沪港通之后，像A港这样一些机构都想进入中国市场，有了这样一个推动力，我想进入只是一个时间问题，关键还是在于我们自己。最近一段时间大家也在讨论中国股市市场的泡沫问题，泡沫这个问题，我觉得大家公认的泡沫大势，说泡沫并不存在，除非它破灭了。大家从泡沫含混的定义也可以看到，泡沫是很难测定的，泡沫本身是中性的，资本市场一定会有泡沫，或者说泡沫也不一定是坏事。有一句话，说时间在漫山碎石中流过，两岸的风景并不重要，重要的是它流向了哪里。所以资本市场的泡沫有没有并不重要，重要的是泡沫之后我们的资金流到了哪里，留下了什么。我觉得当务之急就是要更好地解决我们资金和我们实际企业的对接问题，帮助我们的成员和上市公司去杠杆，帮助我们新的上市公司更便捷地融到资金，这是我们力推注册制和战略新兴板的主要思路，我觉得现在这个工作刻不容缓，谢谢大家！