海通证券：结构转型推进 买入评级

　　[摘要]

　　■事件：2017H海通证券实现营业收入128亿元（YoY+6%），净利润45亿元（YoY-3%），归母净资产1125亿元（YoY+2%），加权平均ROE为3.6%，杠杆率3.39倍。我们认为公司中报核心边际变化有：（1）投资收益同比增长91%，其中直投业务利润总额超预期增长141%，进入业绩释放期；（2）公司IPO发行承销能力行业领先，发行节奏加快，项目储备丰富。

　　■投资收益大增，直投业务进入释放期。2017H公司投资收益同比上升91%至49亿元，成为公司最大收入来源。其中公司直投业务进入收获期，上半年直投业务实现利润总额12亿元（YoY+141%），占公司利润总额比由同期的9%升至21%，对公司利润影响显著。2017年上半年已有2个直投项目完成IPO，另有2个项目完成IPO过会，IPO提速利好公司直投业务业绩持续释放。

　　■IPO承销领先，业绩持续释放。上半年在IPO发行提速的带动下，公司投行业务实现收入16亿元（YoY+13%），占营业收入比上升1个百分点至13%。根据Wind统计，2017年1-8月公司承销23单IPO项目，发行数量仅次于广发证券，平均每月承销3单，好于此前预期；截至8月29日公司IPO排队项目30个，排名并列行业第2名。综合考虑公司IPO承销节奏和储备情况，我们预计下半年公司投行业绩持续稳定释放，2017年公司IPO主承销项目数预测在35家左右，规模约280亿元左右。

　　■佣金率降幅较大，经纪信用不及预期。受市场环境变化和市场竞争加剧的影响，2017H公司经纪业务手续费净收入19亿元（YoY-34%），2017H利息收入17亿元（YoY-14%），表现不及同业。公司股基交易额市场份额为4.43%，基本保持平稳；佣金率因机构交易下降而降至万分之2.7，降幅超市场平均水平。公司佣金率在大券商中偏低，主动降佣动力不强，预计下半年公司佣金率降幅将明显趋缓。

　　■资管转型主动，提升盈利能力。2017H母公司资产管理和基金收入升至3亿元（YoY+25%）、基金管理收入升至6亿元（YoY+57%），超过我们预期。在公司资管基金合计规模下降19%背景下，公司主动管理转型见效，盈利能力大幅提升。

　　■租赁业务提质增效，海通银行尚在整合。

　　（1）租赁收入大增。根据子公司招股说明书，海通恒信被海通证券收购后其融资成本大幅降低，与母公司在业务和客户上实现联通，实现利润总额8亿元（YoY+46%，占比升至14%）。

　　（2）海通银行尚在整合。上半年公司海外业务不及预期，主因是海通银行尚在整合期。参考公司收购海通国际后3年左右的整合期，海通银行业绩回暖可能需等到2018年之后。

　　■投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2017-2019年的EPS为0.91元、0.92元和1.02元，6个月目标价19.22元。

　　■风险提示：市场交易量大幅萎缩、宏观经济下降风险、海通银行整合失败风险。