企业家精神在债券市场创新发展中的作用

　　摘 要

　　我国债券市场是全球第二大债券市场，然而在创新发展过程中仍存在着对民营企业融资支持力度不够、运行机制仍需完善、对新经济类企业的有效支持以及对外开放程度不足等问题。本文认为，鼓励和发挥企业家精神对债券市场的创新发展具有积极意义。以企业家精神激活规模庞大的债券市场，可以更好地承接、容纳实体经济的需求，也有助于健全和完善债券市场。

　　关键词

　　企业家精神债券市场创新发展

　　统计过去十年的数据，美国公司的融资结构中债券、贷款和股票占比分别约为41%、38%和21%，可以看到，成熟的金融市场中债券是最主要的融资工具。而我国企业的融资结构仍以贷款为主，约占融资构成的68%，债券融资仅占22%，融资结构失衡的问题较为严重。

　　2020年12月召开的中国企业家博鳌论坛专门新辟了“中国债券资本市场创新发展峰会”，说明债券市场越来越为中国企业家群体所重视和关注。探讨债券市场的创新发展对于中国企业家非常有意义，同时，中国债券市场的创新发展也需要发挥企业家精神的作用。

　　企业家精神与债券市场创新应相结合

　　“企业家”一词源自中世纪末期，法国经济学家理查德·坎蒂隆在其著作《商业概论》中提出，企业家的职能是冒着风险从事市场交换，即在某一既定价格下买进商品，在另一不确定的价格下卖出商品。这种冒险活动使得社会经济资源的效率由低转高。经济学家熊彼特在其出版的《经济发展理论》一书中指出，企业家就是“经济发展的带头人”，是能够“实现生产要素的重新组合”的创新者。熊彼特将企业家视为创新的主体，其作用在于创造性地破坏市场的均衡，即“创造性破坏”（creative destruction）。在现代管理学奠基人德鲁克看来，“企业家”或“企业家精神”的本质就是有目的、有组织的系统创新。而创新就是改变资源的产出，通过改变产品和服务，为客户创造新的价值或提高客户满意度。

　　国内在探讨企业家精神时，比较顺延西方的一些看法和理论。通过研究以张謇为代表的中国民营企业家可以发现，中国企业家不仅具有西式企业家典型的冒险和创新精神，而且非常注重道德和伦理价值，强调服务国家、反哺社会，反对奢靡消费、不劳而获、唯利是图等。

　　国家开发银行原副行长高坚提出，现在经济的驱动因素中，金融市场和企业家是两个“主动轮”。金融市场和企业家的创新组合就显得非常重要。

　　截至2020年底，我国债券市场规模已超110万亿元，是全球第二大债券市场。债券市场不仅担负着直接融资、实现宏观调控的作用，也是推进利率市场化的重要渠道。然而债券市场在创新发展过程中仍然存在一些问题。以企业家精神激活规模庞大的债券市场，可以更好地承接、容纳实体经济的需求；在服务于实体经济和国家自主创新的战略中，债券市场也可以实现自身的创新发展，发现与构建新的企业家主体。这有助于健全和完善债券市场，激发债券市场创新活力。

　　债券市场创新中存在的问题

　　（一）对民营企业融资的支持力度不够

　　目前，债券市场对民营企业融资的支持力度与民营企业在中国经济中的地位不够匹配。富集在产业链中下游的民营企业，对于上游产业链的打通、经济动能的激活发挥了不可替代的作用，无论在国家税收、国内生产总值还是新增就业岗位方面，民营企业的贡献都“首当其冲”。但民营企业债券发行相对弱势，自2017年以来，民营企业信用债发行规模持续回落，伴随大量债券的到期，2018年、2019年民营企业债券净融资额连续两年为负。同期，国有企业债券发行及净融资额逐年增长。2020年，民营企业信用债发行规模较上年有所提升，但占比仍不足信用债发行规模的5%。

　　近几年来，随着民营企业违约事件增多，监管追责程序在不断完善，以大型金融机构为主的投资者群体投资风险偏好降低，倾向投资利率债、城投债等品种，投资民营企业信用债受到评级和企业属性的约束。债券市场体量持续扩大，但结构却较为失衡，民营企业债券存续余额占信用债余额比重仅为5%左右，较低的占比无法有效丰富市场投资层级，不利于相关收益率曲线的完善，进而也容易导致货币政策传导不畅、风险无法有效定价。

　　债券市场对民营企业的融资支持是服务实体经济的体现，也是债券市场对盈利机会警觉性的反映。若因担忧追责、评级限制、风险管控而对民企债券“踟蹰不前”甚至“全盘否定”，非企业家精神所扬。约束与制度并非遏制创新，而是促进创新时进行更加周全和缜密的思考。善于推陈出新更是企业家精神的要义。

　　（二）运行机制仍需完善

　　在发行机制方面，新证券法的出台明确了公司信用类债券发行实行注册制，但要实现真正意义上的“注册制”仍需各方积极努力。在交易机制方面，债券市场的相对割裂影响了价格的统一、融资及投资的便利性、交易的效率，降低了市场要素的自由流动。在退出机制方面，债券市场违约屡见不鲜，违约余额累计达4000余亿元，但违约处置方式的发展进程相对缓慢，个别企业违约会牵连整个区域、省份、同行业其他发行人，容易引发流动性的剧烈分化和骤然收紧。

　　无论是在发行机制、交易机制方面还是在退出机制方面，债券市场也在不断改变，但每次“改”推动债券市场“变”的幅度相对有限。如果注入善于发现变化、寻找变化、利用变化的企业家精神，或许可以为债券市场注入更多活力，推动债券市场尽快出现质变。

　　（三）对新经济类企业的有效支持不足

　　在新发展格局下，新经济类企业成为拉动经济的重要引擎，是经济实现高质量发展的中坚力量。其伴随时代发展应运而生，能够更好地适应经济社会发展，保持较高的增速和可持续性。

　　股票市场上，科创板的诞生在支持新经济类企业方面做出了表率，革新了原有的股票发行制度。允许未盈利企业上市、不再对无形资产占比进行限制等安排充分考虑了新经济类企业的特质与诉求，体现了股票市场对新经济类企业的包容与适应。自2019年7月科创板首批公司上市以来，截至2020年11月末，已有197家公司在科创板成功挂牌上市，募集资金总额2800余亿元，实现了对新经济类企业的较好支持。

　　然而，新经济类企业持续研发投入的需求难以通过单一的股权融资全部得到满足，其技术落地也因此受到制约。但新经济类企业具有天然的轻资产属性，目前评级机构对资产要求存在“硬约束”，新经济类企业无法获得与公司实际经营状况相匹配的信用评级，而评级结果往往被作为债券发行、投资的准入“门槛”，这导致新经济类企业难以进行发债融资。

　　债券市场需要在不断打破平衡中实现创新发展，“创造性破坏”精神就尤为重要，没有敢于打破、革新现有评级体系、发债模式的勇气，就无法为打通新经济类企业融资铺路，债券融资的血液就无法遍及整个经济系统。

　　（四）债券市场对外开放程度仍然不足

　　虽然目前我国已成为全球第二大债券市场，境外机构投资者在不断增持我国国债，但其国债持有量占全部国债的比重仍不足10%。衍生品是债券市场的重要工具，国债期货市场自2013年重启至今，已推出2年期、5年期和10年期三个品种，相比发达金融市场而言仍显单薄，加之境外投资者参与债券市场衍生品投资尚未放开，使其在平抑市场波动方面力不从心。

　　我国国债已被纳入三大国际指数，并且是全球少数保持正利率的国家，可以说当前是扩大对外开放的重要窗口期。债券市场需要不断开拓新市场和新客户群的企业家精神，增强对外开放程度，以充分发挥“鲶鱼效应”促进竞争，有效促进资源的自由流动。

　　企业家精神在债券市场创新发展中的作用

　　利用企业家精神推动债券市场创新，可以更好地解决债券市场目前面临的一些问题，让债券市场服务实体经济更加有效，通过债券市场实施宏观调控职能也能够更加顺畅。

　　（一）求真务实的敬业精神是推动债券市场创新的基础

　　诺贝尔经济学奖获得者弗里德曼在其《资本主义与自由》一书中指出，企业家须从事公开和自由的竞争，不能有欺瞒和诈欺。在债券市场，无论是对于发行人、承销商、托管机构、投资者而言，还是对于监管机构而言，坚守职业底线、坚持求真务实的工作态度都是体现企业家精神的品质，也是推动债券市场创新进步的基石。

　　发行人是否完全凭借信用发债、对财务数据及公司经营的披露是否真实，直接影响承销商及托管机构后续职责的履行。发行人即使是政府相关部门、国资背景的企业，也需要遵守发行规则，遵守主管部门的各项要求。评级等中介机构负责发行人披露信息的核查验证，决定着发债成功与否以及发债的成本，并影响着投资者在市场的投资行为与投资决策。投资是认知变现的过程，树立自主风险辨识、自担风险、自负盈亏的理念是提升投资者主动管理能力和风险管控能力的关键，也是形成发行人公平竞争的市场基础。

　　债券市场各方参与者形成的债市生态决定了市场的格局与效率，各方求真务实、履职尽责才能形成合力，为投资真正回归企业基本面、投资者依据独立判断遴选债券打下良好基础。

　　（二）打破思维枷锁的发现精神是推动债券市场创新的重要力量

　　债券市场的“创造性破坏”工作可以体现在方方面面。债券品种方面，可考虑设立支持新经济类企业的科创债券、支持区域经济的区域债券等，以更好地构建多层次债券资本市场，满足多层次投资者的财富管理需求。债券期限方面，可设置更丰富的期限种类以匹配投资者及发行人的投融资选择，提升市场参与度，提高市场流动性及资源配置效率。债券退出机制方面，可通过打造高效的垃圾债市场满足高风险投资者和低风险投资者的进出需求，令债券市场完整而健全。在充分尊重客观规律的基础上，通过破除固有的制度障碍改进衍生品的投资限制、加大对外开放，能够更好地满足全球投资者的投资需求。

　　（三）不怕犯错、勇于尝试的执着精神是推动债券市场创新的不竭动力

　　经济学家奈特将企业家精神与风险（risk）或不确定性(uncertainty)联系在一起，提出没有甘冒风险和承担风险的魄力，就不可能成为企业家。并非所有的企业家精神都通向成功，但企业家精神开辟了成功的可能。一如债券市场也是在“错误”中不断进步，在“事件”中寻得机遇，与企业家精神的探索过程不谋而合：试行两年半的国债期货因“327事件”被迫中止，但其暴露出的问题为日后的国债期货重启提供了宝贵经验；2012年推出的中小企业私募债虽然过程相对曲折、违约频现，但为2015年公司债规则的修订做了积极探索，为信用债的爆发式增长打下基础……

　　无论是改革开放以来的中国经济发展之路，还是1981年国债恢复发行以来的债券市场建设道路，无一不是在试错中逐渐明晰方向。正视错误、勇于尝试、鼓励创新、建立容错机制，并为此不懈奋斗，是企业家精神最为难能宝贵之处，也应成为推动债券市场创新的不竭动力。

　　（四）应发现、支持和培育债券市场投资者中的企业家群体

　　德鲁克认为，企业家精神是一种行动，而不是人格特征，实际上是呼唤一种集体的努力，而这种集体的努力必然会对经济发展产生重要影响。

　　投资者是推动债券市场创新的重要力量。目前，我国债券市场投资者群体以银行为主，保险、证券、基金、信托等为辅，这些机构大多是国有背景，是持牌金融机构。当前的政策与经济环境有利于证券市场和财富管理行业的发展，应因势利导，鼓励、支持和推动财富管理机构、私募基金等具有民营性质、守法规范运作的机构积极参与债券市场。对于现有的投资者群体，也要鼓励其发挥企业家精神。

　　◇本文原载《债券》2021年2月刊

　　◇作者单位：中国国际经济交流中心