违约连发：货币潮退 “裸泳者”现身

　　再融资成压垮骆驼的稻草

　　从历史上看，债券违约多发于经济或行业低迷时期，企业经营恶化，内部造血不足，最终无力偿债。

　　最近这一系列风险事件的当事人，或多或少也有这些表现，如凯迪生态、中安消、金特钢铁等，盈利恶化，持续侵蚀内部现金流，又如沪华信，实际控制人不能正常履职，或是公司信用状况急剧恶化的诱因之一。

　　但这一波风险事件，有一个共同背景——再融资收紧。中金公司称，这些信用事件主体多带有外部融资收紧导致流动性阶段性枯竭的特征。

　　中金公司研报举例称，中安消2016年后再无新债发行，2015年1月后也未曾进行过股权融资。凯迪生态最后一次尝试发债是在2016年12月，2只债仅发行成功1只，之后再未能发债。盾安控股在谈及此次偿债风险时也提及4月份18盾安SCP003取消发行引发流动性问题。

　　近期部分非标类资管产品违约，也与基建再融资压力加大有关。

　　再融资风险加大的宏观背景则是去杠杆、严监管形势下，信用创造收缩和风险偏好下降。2016年四季度以来，金融体系进入去杠杆时间，几乎从那时起，已有先见者提示关注再融资环境收紧可能引发的企业资金链断裂问题。

　　研究人士指出，过去几年金融加杠杆过程中，理财和影子银行体系扩张创造了大量的信用供给，给债市带来了两、三年的牛市，也让融资企业享受了很长一段低利率、低门槛的融资时期。去杠杆的过程，恰恰就是上述过程的逆过程，随着信用创造收缩和风险偏好下降，弱资质企业再融资难度加大，出现资金链断裂的风险上升。

　　从年初以来情况看，债券一级融资发行、二级交易市场都呈现出“冰火两重天”的局面。一方面，低等级债乏人问津，推迟或发行失败的屡见不鲜；另一方面，高等级债受到追捧，一些债券投标倍数甚至创了历史新高。投资人更加看中债券的信用资质，这反映出风险偏好逐渐下降。

　　值得注意的是，去杠杆环境下，其他融资渠道也纷纷收紧。海通证券姜超等称，今年以来影子银行监管趋严，银信合作新规、委贷新规从供给端压缩，资管新规从需求端限制，非标持续萎缩，1-4月信托+委托贷款合计少增1.9万亿。2017年，股市再融资政策收紧，定增募资规模骤降一半，上市公司融资渠道也在收缩。信贷方面，去年以来信贷额度问题一直比较突出，尤其是在表外回表情况下，信贷资源更显紧张，有限的额度一般会照顾国企，民企难以获得足够的信贷支持。

　　企业再融资渠道全面收缩，但2018年企业债券还本付息压力有增无减。在2015-2016年大牛市中发行的一些信用债，已陆续到了还债期。据Wind数据，2018年将到期的主要非金融企业债券共计4.4万亿元，还有不少债券进入回售期，在负面事件多发的情况下，投资人若选择回售将加速债券到期，可能引发偿债风险，这在今年以来已经有所体现。另外，一些信用债涉及了交叉违约条款，一旦发生债务违约，也可能导致债务集中到期，发生风险。

　　在国内企业序列中，民企融资渠道本就狭窄，之前有不少依赖非标融资，如今在信用收缩、再融资收紧、非标受限的大环境下，自然也就成为违约的重灾区。