广发证券-水电行业2020年投资策略

　　研究报告内容摘要：

　　核心观点：

　　公用事业公司普遍采用相对保守的DDM估值。水电行业盈利稳定，非常适合DCF和DDM等绝对估值方法，决定公用事业类公司的估值有三个因素：无风险收益率、分红率和成长性。以长江电力为例，市场采用的是相对保守的DDM估值，而公用事业和消费品估值差异主要来自估值方式（消费品更多是现金流折现而公用事业仅为分红折现）和成长性（公用事业长期增速低于消费品）。

　　A股复盘：国内水电龙头超额收益来源：成长性和无风险利率下行。

　　以国内水电龙头长江电力为例，其三次超额收益分别来自于成长性（装机容量提升52%）、成长性（装机容量提升80%）和无风险利率下行（外资持股比例提升降低综合无风险利率）。

　　借鉴港股公用事业：稳健内生增长及分红比例提升，成就粤海投资10年7倍涨幅。港股公用事业公司中，粤海投资过去10年取得了近7倍的涨幅，同期长江电力仅2倍左右，差异主要体现在：1.从利润成长性的角度，长江电力远胜于粤海投资（4.9倍vs 2.5倍），但剔除股份增发，EPS成长性两者差不多（2.45倍vs 2.33倍）；2.分红率：粤海投资分红率提升较多，长江电力和粤海电力DSP成长性分别为4.87倍和1.84倍，粤海投资大幅高于长江电力。3.股息率变动上，两者差异并不显著。

　　展望：A股水电龙头未来装机增长、分红率提升及无风险利率下行仍将提升市值。国内水电龙头具有较强的资源属性，且稀缺性较强，盈利稳定，中长期看水电公司水电装机仍有较大增长空间，同时分红比例也具备提升条件。特别值得关注的，若无风险利率下行，市场对水电公司要求的股息率将下降，同时财务成本将下降，将给水电公司带来估值和盈利上的双重提振。建议关注水电龙头长江电力和国投电力。

　　风险提示。上网电价下调超预期；水电站对应流域来水偏少；无风险利率上行；水电站投产时间低于预期。