华泰证券-三维度看水电投资机会

　　研究报告内容摘要：

　　水电：买资产、买成长、买分红

　　水电作为基本面较稳定的板块之一，2010年初至今（2019/3/15）SW水电对上证综指超额收益53%，其中水电龙头长电/国投/川投2010年初至今股价皆实现翻倍以上绝对涨幅。本文三维度剖析水电投资价值，1）买资产：关注重置资产净值低于目前市值的标的；2）买成长：优选有在建拟建装机投运/资产注入预期的标的；3）买分红：优选稳定高分红收益率标的。值得注意的是，投资者结构（包括一级市场与产业资本）变化带来无风险收益率（P/E和股息率的锚）和预期回报率（DCF中wacc的主要决定因素）的变化是水电股估值近年来最大的变量，不同属性资金眼中水电价值不同。

　　得天独厚清洁能源，持续经营现金牛

　　水电具有清洁环保/安全稳定/价格低廉等得天独厚优势。我国水能资源丰富，理论蕴藏量/技术可开发占全球总量15%/17%，居世界首位，2018年，水电发电量占比17.6%，装机占比18.5%，仅次于火电。水电盈利：成本端较为固定，主要来自折旧和财务费用（以长电为例，2017占比70%）；收入端：新增装机放缓，利用小时数是利润变动核心因素，取决于汛期来水+上游龙头水库建设增强来水调节，长电2019/3/15公告持续举牌国投/川投（持股比均达10%），战略目的为推进长江中下游梯级联合调度，实现节水增发效益。

　　类债券：稳定高分红

　　目前我国水电上市公司大部分完成了所在划分流域水电站开发，我国水电电源基本建设投资完成额自13年的1246亿降至17年的618亿，水电高capax期已过，成熟期水电企业更愿意分红，水电整体分红比例由13年的45%提升至17年的64%。水电中"类债券"投资属性突出的为长江电力（明确未来（2018-2025）高分红比例）和桂冠电力（17分红比例80%）。

　　成长性：在建拟建装机投运/资产注入预期

　　我国偏重P/E估值体系和追求稳健收益，使得国内运营资产投资机会出现在净利润增长预期加速时。水电开发进入后期，在建拟建装机投运/资产注入预期带来预期利润释放的水电企业弥足珍贵，关注川投能源（2021-2027年雅砻江水电中游有望集中投产，预计新增装机1187万千瓦）；华能水电（澜沧江上游装机563万千瓦有望在19年全部投产，截至2018年底公司合计已投运2121万千瓦），外送落点需求旺盛，电价上调预期强。

　　优资产：价值重估

　　水电资产盈利能力强、稀缺性强，重置资产净值低于目前市值的标的，建议关注川投能源（重置PB  0.5倍）、华能水电（重置PB  0.8倍），且长期看，从EV/EBITDA角度，加拿大水电公司估值中枢（2007-2017年）15x  v.s.  国内水电龙头长电18年EV/EBITDA为10x（2019/3/15，Wind一致预期）。

　　风险提示：电价下调风险，来水量低于预期，经济风险，自然风险。